Cenário macroeconômico deve impactar setor imobiliário – e FIIs – ao longo dos próximos meses
Das quedas nos preços das cotas ao fechamento de shoppings e escritórios, os desafios dos fundos de investimentos imobiliários foram muitos ao longo de 2020, mas o setor mostrou resiliência e cresceu em meio à crise, com o número de cotistas pessoas físicas dobrando em meio à turbulência e incertezas, para mais de 1 milhão de investidores.
De acordo com dados da SmartBrain, entre março e o fim de dezembro do último ano, 44,9% dos fundos imobiliários negociados em Bolsa apresentaram desempenho positivo, com destaque para o Hectare CE (HCTR11), que valorizou 59,39% no período e 46,95% no acumulado do ano. Considerando todo o ano de 2020, apenas 47 dos FIIs ou 28,14% dos negociados em Bolsa conseguiram fechar o ano no azul, segundo a fintech de controle e consolidação de investimentos.
Os desafios, todavia, vêm acompanhados de oportunidades para o investidor, mas fatores externos aos FIIs, como o risco fiscal do Brasil, podem impactar o setor imobiliário ao longo de 2021 e devem estar no radar de quem já investe ou planeja entrar no universo dos fundos imobiliários. Em entrevista ao Forbes Money, Leonardo Nascimento, sócio da Urca Capital Partners, faz um balanço sobre o ano que passou e fala sobre o cenário dos FIIs nos próximos meses.
Forbes Money: Os fundos imobiliários foram um dos ativos mais impactados pela crise dos últimos meses. Como foi, em geral, 2020 para esse mercado?
Leonardo Nascimento: Eu acho que a gente tem que voltar um pouco antes de 2020, o setor imobiliário em geral (ativos onde os fundos imobiliários investem o seu capital) sofreu muito entre 2014 e 2015. Nessa época, o Brasil teve uma recessão muito forte. Já em 2019, foi o ano em que esse setor estava se recuperando, principalmente por conta da taxa de juros que teve uma queda vertiginosa.
As taxas caíram, os financiamentos imobiliários começaram a ficar mais baratos, então, no início de 2020, estávamos experimentando quase que um céu de brigadeiro no setor. A economia estava voltando e os setores mais ligados ao consumo, como os shoppings centers e galpões, estavam se recuperando. A gente viu a pandemia mudar completamente todos esses cenários, principalmente os setores ligados a lajes corporativas, porque todo mundo ficou em casa, os shoppings tiveram que fechar todas as portas, muitas lojas estavam quebrando ou renegociando aluguéis, então 2020 foi um ano muito turbulento.
Mas a resposta dessa pergunta também envolve diferenciarmos os fundos imobiliários. Há vários tipos de fundos, que são divididos pelas características dos ativos em que investem, e que, em 2020, tiveram comportamentos um pouco distintos. Resumidamente, a gente tem os fundos em papel e de tijolo. A diferença básica entre os dois é que o fundo de tijolo compra o ativo diretamente, ou seja, faz o investimento no ativo imobiliário. Já os fundos de papéis compram ativos que são lastreados em um ativo imobiliário, geralmente dívidas ou instrumentos financeiros.
Quando a gente olha para o fundo de tijolo, em 2020, tivemos uma dificuldade maior para esses fundos, porque normalmente são atrelados a aluguéis, então com a pandemia tivemos muita renegociação, muito atraso de pagamento, principalmente nos fundos ligados aos shopping centers, que foram uns dos mais afetados. Os fundos ligados a hotéis também tiveram bastante prejuízo.
Em contrapartida, tivemos uma sustentação dos fundos ligados aos galpões logísticos devido ao crescimento do e-commerce, então as companhias tiveram que alugar galpões e, consequentemente, houve um fortalecimento desses ativos.
Os fundos ligados a papéis, por outro lado, muitos dos quais indexados ao IGP-M (índices de inflação) tiveram um ano relativamente bom, mesmo com a pandemia, porque o IGP-M cresceu muito. Os programas que o governo implantou para segurar a renda e aqueles ligados ao setor de imóveis residenciais também tiveram uma resiliência maior. Então, o mercado vinha crescendo, à medida que a taxa Selic abaixava, mas 2020 foi um ano turbulento e que teve efeitos distintos, dependendo de cada tipo de fundo.
FM: Em 2021 devemos ver uma continuação do observado ano passado ou as perspectivas são de reversão em algumas tendências?
LN: O setor imobiliário em geral, o sucesso dele, diz muito respeito à indexação da taxa básica de juros no nosso país, a taxa tem várias derivações que afetam o setor imobiliário. O que há de incerto para 2020 chama-se problema fiscal. O país tem uma bomba fiscal armada, que foi criada por conta dos gastos que o governo precisou fazer durante a pandemia, e essa bomba fiscal precisa ser resolvida, já que ela vai impactar diretamente os juros futuros. Quando você tem um círculo de aperto fiscal, em que os juros aumentam, o investidor acaba saindo dos fundos imobiliários e migrando para o financiamento da dívida pública. Caso seja escoado esse recurso do setor, pode ficar mais difícil para os fundos captar recursos e o setor começará a ter uma retração. Do contrário, se a gente mantiver a taxa de juros que está hoje, o setor tem tudo para voar em 2021.
A nossa análise aqui é que tudo vai depender de como a gente vai tratar o problema fiscal, porque isso vai dar uma indicação de para onde vai a taxa de juros. Esse problema fiscal, eu diria, tem um fator quase que binário, que é a eleição da presidência do Congresso, pois isso vai depender do quão rápido ou devagar a gente vai andar nas reformas, que estão diretamente ligadas ao nosso ajuste fiscal. Para 2021, considerando que nós vamos conseguir fazer as reformas e manter a taxa de juros no nível atual ou próximo ao nível que está hoje, eu diria que o setor de fundos de dívidas (fundos de papel) tende a continuar subindo porque a gente tem acompanhado um nível de lançamentos e de empreendimentos muito grande, e isso tende a continuar principalmente no residencial. Aqueles setores prejudicados pela pandemia têm uma tendência de voltarem porque os shoppings já estão abertos, já estamos vendo esse retorno. Se as reformas tiverem andamento, nós teremos um potencial de crescimento econômico importante.
FM: Falando sobre as perspectivas para a taxa básica da economia, as medianas das projeções do mercado apontam para 2021 com uma taxa Selic acima de 3%. São apenas projeções, mas considerando esse cenário da taxa de juros, um patamar ainda historicamente muito baixo, ele ainda possibilita esse crescimento do mercado de FIIs?
LN: Para você ter uma ideia, os fundos de papéis estão pagando yield de 10% ou 11% ao ano, os melhores pagam até 12%, além da inflação. Então ainda tem um spread (diferença) grande entre essas taxas, por mais que a Selic vá a um patamar um pouco maior. O efeito nos FIIs começa a ser bastante sentido quando esses juros dobram de tamanho, chegando a 6% ou 7%. Nesses patamares provavelmente teríamos uma mudança de cenário.
Se você olhar a curva de juros futura, lá na frente estamos vendo o mercado chegando nesse patamar, o mercado está comprando juros e contratos futuros. Contudo, em 2021 e 2022, a gente ainda tem um bom caminho pela frente. Acho que essa taxa (em torno dos 3%) não vai forçar uma diminuição grande da atividade econômica, então a gente consegue manter o ritmo econômico crescendo com esses patamares mais baixos.
FM: Onde estão as apostas da Urca Capital hoje e para onde vocês estão olhando em 2021?
LN: A nossa aposta são os fundos de papel, os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs), mas a gente também tem outra aposta aqui dentro, e ela está mais correlacionada ao mercado internacional. Por conta da baixa taxa de juros do Brasil, identificamos excelentes oportunidades de investimento no setor imobiliário fora do país. Lá é tijolo, para venda e aluguel, que pagam cap rates (taxa de retorno) altas em comparação à nossa taxa. Nós temos uma tese. O investidor brasileiro, principalmente depois desses dois anos que muita gente migrou para a Bolsa, saiu dos produtos mais tradicionais dos bancos e foram para os produtos mais arrojados, gosta basicamente de três coisas: o imóvel, a renda, pois o investimento paga dividendos, e a alta do dólar recente. Então, a gente entende, e isso é uma aposta nossa para o ano seguinte, que o investimento que congregue esses três pontos: imóvel, renda e dólar, pode ser um investimento bastante atrativo, e é algo que faz muito sentido na composição da carteira dos investidores.
Por outro lado, falando em mercado doméstico, entendemos que os fundos de CRIs vão continuar com uma ascendência muito grande. A gente aposta nisso porque o crescimento das vendas, principalmente residenciais que estamos experimentando agora, tem acontecido mais fora dos grandes centros, ou seja, no interior do Brasil, e nesse interior você tem excelentes empreendedores e incorporadoras que não têm acesso ao mercado de capitais. Logo, a gente tem a oportunidade de fazer o financiamento dessa turma, conseguindo boas taxas para os nossos investidores e ajudando a fomentar o crescimento imobiliário fora dos grandes centros. Nos grandes centros, temos as incorporadoras que já têm acesso ao mercado de capitais, então eu diria para você que essas são as duas grandes teses que a gente tem para 2021.
FM: Os fundos de lajes corporativas também sofreram muito em 2020 em função da pandemia. Como vocês avaliam que deve ser 2021 para esse segmento?
LN: Nossa visão para as lajes corporativas é mais pragmática, primeiro a gente não acredita que essa questão do home office vai ser permanente e constante, entendemos que a pandemia trouxe alguns ensinamentos. Primeiro, é possível trabalhar de casa, e as companhias entenderam que é possível que os funcionários tenham produtividade em casa. Mas a gente também aprendeu uma outra coisa, que é difícil ficar em casa o tempo inteiro, que tem um custo mental. O que talvez vá acontecer é alguma coisa mais híbrida: você vai ter o escritório, vai trabalhar, realizará as reuniões presenciais (obviamente, quando a pandemia passar) e, em algum momento, você vai estar em casa, vai intercalar dias e etc.
Isso não produz um efeito tão grande na questão das lajes corporativas porque as companhias vão continuar tendo um ambiente de trabalho. A gente viu que as lajes sofreram muito, mas nós acreditamos que, talvez não para 2021 (até porque a pandemia ainda é incerta), mas mais para 2022, o mercado volte. Outra coisa é que as lajes corporativas estão muito atreladas à economia, então o PIB crescendo, a economia voltando a crescer, a gente vai voltar com um setor como antes, só esperamos que a curva seja um pouco mais lenta, mas não acho que teremos uma disrupção.
FM: O que o investidor deve analisar antes de investir em fundos imobiliários em 2021?
LN: O investimento em FIIs foi muito facilitado por conta dos incentivos, tem o incentivo do imposto de renda, então isso talvez seja um item para ficar de olho, porque existem rumores de que esse subsídio pode cair. Hoje, a renda do fundo imobiliário, para o investidor pessoa física, é isenta de imposto de renda.
O fundo de papel, por exemplo, está muito atrelado à renda média do brasileiro e a melhora na economia porque tem alguém lá na ponta pagando uma parcela de um imóvel. Então, quando a inadimplência sobe, esse fundo tende a sofrer um pouco mais. Por isso, acredito que atenção a esses fatores macroeconômicos é importante. Para os fundos de tijolo, eu acho que tem um fator muito relevante que é o custo da construção, quanto mais você aumenta o custo, mais você afeta as incorporações e os novos desenvolvimentos. O IGP-M é um fator muito importante para ser observado porque, normalmente, ele é o indexador dos contratos de aluguel, então durante um certo tempo, o crescimento do IGP-M é bom, porque dá mais renda, mas depois ele começa a produzir vacância, distrato, inadimplência, e esse também é um outro ponto de atenção. Eu, particularmente, talvez o investidor pessoa física não tenha essa visão, mas eu olharia muito para essa questão do problema fiscal. Do fiscal, vai derivar todas essas outras variáveis que eu mencionei aqui, eu acho que é bastante interessante observar.
Eu sugiro ao investidor pessoa física não comprar um papel de fundo imobiliário apenas pelo quanto ele está pagando de dividendo, isso é um engano. Às vezes você entra em um ativo que está bastante caro na Bolsa porque ele está pagando um bom dividendo, então você ganha o seu dividendo, mas perde no valor do papel quando ele deprecia de preço. Ao olhar um ativo, ao olhar um fundo, tem que olhar obviamente o valor que ele paga em dividendo, mas também a composição do fundo, em que tipo de ativo ele investe, o regulamento do fundo e os fatores de risco. É muito importante que o investidor estude tudo isso antes de decidir investir no papel.
FM: A dica para quem quer começar a investir em fundos imobiliários em 2021 é dissecar a lâmina do fundo, entender quais são os riscos, olhar para os ativos?
LN: A primeira coisa é estudar os documentos do fundo. A segunda é observar o quanto esse fundo tem pago de dividendo. Terceira coisa, tem uma outra variável que é o valor da cota do fundo negociada pelo valor patrimonial do fundo, o quanto essa cota está com ágio em relação ao valor patrimonial. Uma última dica é a liquidez do fundo, você tem diversos fundos na bolsa com diferentes índices de liquidez. Se é um investidor de curto prazo, ele tem que comprar algo um pouco mais líquido porque, provavelmente, vai precisar vender. Caso seja mais de longo prazo, o investidor pode abrir um pouco mão da liquidez para comprar algo que vai permanecer com ele por mais tempo. Então, as dicas importantes para ficar atento antes de investir são: documento do fundo, dividend yields, valor da cota pelo valor patrimonial e a liquidez do fundo.
FM: Existem atualmente setores com mais oportunidades?
LN: Você tem produtos caros e baratos em todos os setores, até porque a gente tem bastante fundo listado na Bolsa. Eu diria que os fundos de papel, em geral, têm apresentado um desempenho melhor, e por isso têm as cotas mais apreciadas. Eu diria, hoje, que os fundos de papel estão no preço, você não vai encontrar uma grande barganha comprando fundo de papel. Uma coisa bastante interessante para o investidor, não só de fundo de papel, como fundo de tijolo, é que, como o mercado está crescendo, muitas vezes esses fundos fazem novas emissões de cotas, e o investidor, quando é cotista do fundo, tem o direito de preferência para subscrever as novas emissões. As novas emissões de cotas, por vezes, saem a valor patrimonial. Vou dar um exemplo numérico aqui, para ficar claro: você tem um fundo cujo valor patrimonial da cota é R$ 100 e ele está sendo negociado na Bolsa a R$ 120. Se você compra na Bolsa por R$ 120, você acaba ganhando o direito de, na próxima emissão desse fundo, comprar à R$ 100, então você reduz seu preço médio de compra.
Esse é um mecanismo interessante. Você não pega todo o recurso e investe de uma vez, você investe um pouco, aguarda a próxima emissão e investe mais um pouco, vai construindo um preço médio baixo, fazendo isso nos fundos de papel, por exemplo, você constrói um preço médio baixo para um fundo que paga uma rentabilidade alta. Isso é uma estratégia inteligente para se investir em FIIs. Nos fundos de tijolos acontece a mesma coisa, mas o fluxo de novas emissões é geralmente mais lento do que os fundos de papel. Em compensação, encontramos fundos de tijolos com um valor de cotas mais barato, então você consegue entrar em um valor mais baixo. Essa ponderação o investidor precisa fazer.
FM: Como o investidor de fundos pode diversificar a sua carteira entre os fundos imobiliários? Quantos ativos você recomenda ter em carteira?
LN: Essa questão da quantidade de ativos é bastante relativa em relação ao tempo que o investidor vai ter para olhar aqueles critérios que eu falei de cada fundo. Então, se eu sou uma pessoa que tenho tempo, posso diversificar em maior número. Contudo, os brasileiros têm uma tendência de não querer colocar mais do que dez ativos dentro da carteira, quando digo a gente, estou falando de pessoas físicas. Pessoalmente, eu acredito que para a diversificação de portfólio não mais do que dez ativos, porque é preciso olhar toda a documentação, acompanhar os resultados, os relatórios gerenciais dos fundos e as variáveis econômicas que vão influenciar cada um deles. Quando se tem mais fundos fica bastante difícil de acompanhar.
Em relação ao número, entre cinco e dez acho que faz sentido, em relação a perfis, é sempre inteligente que você mescle um pouco essas características. Dentro do fundo de papel, combinar aqueles que são indexados ao IGP-M e ao IPCA. Já os fundos de tijolos, o investidor deve mesclar um pouco de shoppings centers, que hoje têm um valor um pouco mais depreciado, lajes corporativas, galpões logísticos, fazendo uma diversificação que vai anular um pouco os riscos das atividades econômicas. Enquanto o shopping center caiu, o galpão logístico melhorou, porque o e-commerce aumentou, então você faz uma compensação entre os ativos, mas entre cinco e dez ativos na carteira, variando entre papel e tijolo.
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