Como ganhar dinheiro com as lacunas no mercado eficiente de ações

Eugene Fama, economista da Universidade de Chicago considerado como o pai da teoria do mercado eficiente, se tornou um obstáculo para gestores de ações. Isso porque sua pesquisa, que lhe rendeu o Prêmio Nobel e remonta a 1970, argumenta que os preços das ações refletem todas as informações disponíveis e, portanto, estão justamente precificados. Em outras palavras, tentar superar o mercado é inútil a longo prazo.

No entanto, até Fama tem dificuldade em explicar um padrão perturbador. Em um artigo de 1998 publicado no Journal of Financial Economics, foi abordado o fenômeno de que os preços das ações continuam a subir ou descer em direção a uma surpresa nos ganhos por até um ano, descrevendo-o como o “avô dos eventos de sub-relação.”

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Fama descartou esse desafio em sua hipótese de mercado eficiente, atribuindo-o a pura sorte, mas 25 anos depois, o efeito conhecido como “desvio pós-anúncio de resultados” (PEAD) persiste teimosamente. A prova disso é a empresa especializada em ações de pequena e micro capitalização chamada Oberweis Asset Management.

Na década que terminou em setembro de 2023, o fundo Micro-Cap Growth de US$ 400 milhões da Oberweis teve um retorno médio anual de 14%, em comparação com 3% de seu índice Russell Micro-Cap Growth. Seu fundo Small Cap Opportunities, também com cerca de US$ 400 milhões em ativos, teve um retorno anual de 12%, em comparação com 6,7% do índice Russell 2000 Growth.

Tudo isso em um momento em que os fundos de pequena capitalização foram largamente deixados de lado pelos investidores. Os resultados recentes são ainda melhores. Nos últimos três anos, seus fundos de micro capitalização e pequena capitalização geraram retornos de 27% e 21%, respectivamente. Qual é o segredo da Oberweis? Descobrir pequenas empresas com surpresas positivas nos ganhos ou na receita.

“Investidores tendem a se apegar a crenças e noções preconcebidas e ignorar novas informações que aparecem em uma surpresa de resultados”, diz Ken Farsalas, 52 anos, gerente de portfólio líder e diretor de ações dos EUA na Oberweis.

Trajetória

A Oberweis Asset Management foi fundada em 1989 por Oberweis Sr., um ex-professor e corretor de ações que começou a publicar um boletim informativo de ações, o Oberweis Report, em 1976. Em 2001, Oberweis Sr. entrou na política de Illinois e seu filho Jim W. assumiu o controle.

Inicialmente, a abordagem da empresa seguia o que chamavam de “Oberweis Octagon”, investindo em ações com crescimento de vendas e lucros de pelo menos 30% no trimestre mais recente, entre outros indicadores. Em seguida, a partir de 2015, Oberweis passou o comando dos fundos dos EUA para Farsalas, que reformulou a estratégia para se basear no crescimento em relação às expectativas em vez de crescimento absoluto, visando obter uma melhor diversificação e menos volatilidade.

Farsalas, seu co-gerente de portfólio David Covas e o analista sênior Kevin Cowell encontram ideias exclusivamente de uma triagem diária de todas as ações de pequena e micro capitalização que relataram ganhos nas últimas 24 horas.

Se os ganhos ou vendas de uma empresa superarem significativamente as expectativas do consenso dos analistas de Wall Street, ela entra em um processo de 17 etapas. A equipe de Farsalas analisa os últimos relatórios de ganhos da empresa, lê transcrições de chamadas de conferência e verifica se a empresa possui um balanço sólido e fluxo de caixa livre positivo. Em seguida, a equipe olha para múltiplos de valuation como múltiplos preço/lucro e valor da empresa/múltiplos Ebitda para decidir se o preço está certo.

Erros ao diversificar o portfólio

Farsalas estabelece uma “estimativa Oberweis” para quanto uma ação ganhará nos próximos um a dois anos com base nessa pesquisa e a compara com a estimativa do consenso da rua, que é mais lenta para reagir aos resultados dos ganhos.

Quanto maior a diferença entre as duas estimativas, mais atraente a ação. Os fundos da Oberweis acabam investindo em cerca de 15% a 20% das ações que passam pela triagem, o que, segundo Farsalas, geralmente se alinha com uma das quatro categorias: um ciclo de produto ou aplicação recente subestimado, uma mudança na administração, uma infusão de estímulos do “bom tio Sam” ou uma aquisição recente que está se saindo melhor do que o esperado. Surpresas de ganhos que a equipe pode atribuir a eventos passageiros ou insignificantes são descartadas.

Casos de sucesso

Recentemente, Farsalas tem encontrado ações de surpresas de ganhos no setor de semicondutores. Pegue o caso da Axcelis Technologies (ACLS), uma empresa de US$ 4 bilhões (capitalização de mercado) especializada em implantação de íons, uma parte fundamental da fabricação de chips.

No terceiro trimestre de 2019, a empresa de Beverly, Massachusetts, relatou lucros de dois centavos por ação, superando as expectativas de um prejuízo de um centavo por ação do consenso dos analistas de Wall Street, com novos pedidos acelerando.

Depois que a ação apareceu na triagem diária de Farsalas, a pesquisa revelou que os semicondutores de carbeto de silício, que conduzem eletricidade de maneira mais eficiente do que os chips de silício regulares, estavam se tornando o produto de escolha para veículos elétricos e tinham requisitos de implantação de íons exponencialmente maiores, aumentando a demanda pelos serviços da Axcelis.

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Ele investiu na ação em novembro de 2019 a cerca de US$ 20 por papel, e ela ainda é um dos seus principais holdings depois de crescer mais de 500% para US$ 126 hoje.

A Axcelis não é a única empresa de semicondutores que passou pela triagem de surpresas de ganhos da Oberweis. Outros dos principais holdings incluem a Aehr Test Systems (AEHR) de Fremont, Califórnia, que faz “testes de queima” para semicondutores de carbeto de silício, um rigoroso processo que testa defeitos por até 24 horas.

Suas ações subiram 30% este ano, elevando sua capitalização de mercado para US$ 700 milhões. A Aehr Test e a Axcelis caíram acentuadamente na segunda-feira (30) depois que a ON Semiconductor, uma fabricante de chips de grande capitalização e cliente de ambas, ofereceu uma orientação fraca para o quarto trimestre, mas Farsalas viu esse movimento como uma reação exagerada.

A Camtek (CAMT) de Israel, outra ação em seu portfólio que realiza inspeções de camadas adicionadas em semicondutores de “empacotamento avançado”, mais que dobrou este ano.

“O maravilhoso das empresas de micro e pequeno capital é que elas podem atacar mercados de nicho”, diz Farsalas. “A Applied Materials e a Lam Research são os gorilas de 800 libras no espaço de equipamentos de capital de semicondutores. O mercado de teste de carbeto de silício para essas empresas é muito pequeno para se incomodar, mas não é muito pequeno para a Aehr Test [vendas de 2023: US$ 65 milhões]. É enorme e muito significativo.”

Diversificação

As ações de tecnologia representam 22% do fundo de pequeno capital da Oberweis e 29% do fundo de micro-capital, e ajudaram a impulsionar seus fortes retornos, mas a empresa também tem uma grande exposição à saúde e ao setor industrial, que nem sempre são as maiores partes de um portfólio de ações de crescimento.

Em fevereiro, a Oberweis investiu na Blue Bird Corp. (BLBD), fabricante de ônibus escolares, uma das cinco maiores holdings de seu fundo de micro-cap no final de junho. Uma surpresa de receita no quarto trimestre de 2022, com US$ 236 milhões no trimestre, fez com que as ações disparassem 30% em um dia, e embora o desempenho tenha sido estagnado desde então, Farsalas acredita que ainda tem mais espaço para crescer.

“Tivemos mais de dois anos durante a Covid em que os distritos escolares não estavam comprando novos ônibus, então havia uma demanda reprimida. Além disso, o governo está realmente impulsionando um esforço de veículo elétrico para ônibus escolares”, diz Farsalas. “A Blue Bird tem cerca de 33% de participação no mercado de ônibus escolares. Acreditamos que eles vão conquistar uma participação de mercado semelhante com pedidos de veículos elétricos.”

Farsalas evita as áreas mais arriscadas do mercado, como ações de biotecnologia de pequena capitalização, que muitas vezes nem mesmo têm receitas para comparar com as expectativas e podem desabar instantaneamente se os dados dos ensaios clínicos forem ruins.

A grande maioria das empresas que ele compra é lucrativa ou auto-sustentável e opera perto do ponto de equilíbrio
para continuar investindo em novos produtos. Ele é rápido para vender se uma ação em seu portfólio não atender às expectativas de ganhos – PEAD vai nas duas direções, e os investidores geralmente reagem de forma insuficiente às notícias negativas também. Quanto mais cedo melhor para cortar as perdas, diz Farsalas.

Apesar da notória volatilidade das micro-cap, essa abordagem tem ajudado Farsalas a evitar quedas acentuadas, como muitos investidores de crescimento sofreram no ano passado. Seu fundo de micro-cap caiu 10,4% em 2022, preservando a maior parte de seu ganho de 54% em 2021, enquanto o índice de crescimento micro-cap Russell 2000 caiu 30% no ano passado, após ganhar apenas 1% em 2021. Os números de desempenho para o fundo de pequena capitalização da Oberweis foram semelhantes.

Com as small caps ainda não apreciadas pelo mercado e ficando atrás das large caps, Farsalas continua a acreditar que existem oportunidades de superar os lucros. As small caps representam menos de 4% da capitalização de mercado total do mercado de ações dos EUA, o nível mais baixo desde a década de 1930.

“As avaliações das small caps em relação às large caps são as mais convincentes desde o final da década de 1990”, diz Farsalas. “As small caps vão superar as large caps na próxima década. Nem acho que será uma competição próxima.”