A recente empolgação com as IPOs (ofertas públicas iniciais de empresas) de inovação climática é justificada. Finalmente, mais empresas do setor climático estão amadurecendo e se transformando em negócios de porte substancial, capazes de acessar os mercados públicos de forma convincente. Também existe, claramente, demanda de investidores institucionais e de varejo por empresas de capital aberto que ofereçam exposição à eletrificação, à resiliência energética e à descarbonização.
Tudo isso representa uma boa notícia. No entanto, esse movimento já ocorreu anteriormente e, nas ocasiões passadas, não terminou bem para os investidores em clima. Abre-se uma janela para IPOs, algumas empresas aproveitam a oportunidade, algumas merecidamente e outras cedo demais. Em seguida, essa janela se fecha por algum motivo exógeno, ocorre uma retração generalizada dos investidores de estágios avançados no setor, várias startups climáticas que captaram muito dinheiro, mas perderam a janela para o IPO, ficam estagnadas e o setor como um todo acaba marcado pela reputação generalizada de que o clima continua sendo um setor ruim para investidores.
Isso aconteceu nas bolhas de tecnologias limpas do fim da década de 1990 e de meados dos anos 2000 e também na onda de SPACs de alguns anos atrás. Em episódios anteriores, isso resultou em um “inverno nuclear” de capital para todo o setor, deixando startups merecedoras e não merecedoras entregues à própria sorte. O setor está novamente a caminho de uma dessas derrocadas. Mas esse desfecho não é inevitável.
Uma visão simplificada da cadeia de valor do capital
Há anos se discute a necessidade de um ecossistema de capital mais robusto para a inovação climática. O venture capital e a infraestrutura convencional não podem ser as únicas principais fontes e estruturas de capital, porque isso deixa enormes lacunas de financiamento.
Embora muitas dessas lacunas ainda existam, o ecossistema sem dúvida se tornou mais diversificado, o que representa um avanço. Ainda assim, chama a atenção o grau de desconexão existente atualmente entre esses diferentes tipos de capital.
De forma bastante simplificada, podem ser considerados quatro tipos de provedores de capital ao longo de uma “cadeia de valor do capital” para qualquer solução climática, em todos os setores, como alimentos, água, resíduos, energia e transporte. Os quatro tipos e seus interesses atuais são:
- Capital para a fase de inovação: corresponde ao estágio clássico do “funciona no laboratório”, envolvendo rodadas seed, amigos e familiares, aceleradoras e alguns fundos de venture capital. Atualmente, esse capital destinado aos estágios muito iniciais no setor climático está bastante concentrado em inovação de tecnologia pesada, como geração nuclear e baterias avançadas e, naturalmente, em qualquer inovação de tecnologia pesada utilizada em data centers.
- Capital para a fase de comercialização: entra em cena quando chega o momento de transformar a inovação em um produto ou serviço que já existe, ainda de forma inicial, no mercado real. Hoje, esse papel tende a caber aos fundos de venture capital em rodadas Série A e B. Esses investidores também estão predominantemente interessados em inovação de tecnologia pesada e software.
- Capital para expansão: passa a ser necessário quando a empresa deixa os esforços muito iniciais de comercialização e avança para um crescimento efetivo das receitas. Historicamente, esse tem sido o papel dos investidores de growth equity e de infraestrutura, embora o financiamento especializado e o financiamento de ativos também façam parte desse grupo.
Alguns desses investidores se interessam por inovação de tecnologia pesada, mas somente quando ela já está bastante comprovada comercialmente e, em geral, não quando se trata de algo verdadeiramente disruptivo, mas sim de inovação incremental em tecnologia pesada.
Isso deixa uma grande lacuna entre as fases 2 e 3.
O que esses investidores realmente procuram são pipelines escaláveis de ativos e projetos, com bons contratos de compra da produção, e normalmente exigem pelo menos US$ 10 milhões (R$ 51,19 milhões na cotação atual) em receitas acumuladas nos 12 meses anteriores. Para eles, não importa se isso vem ou não de tecnologia pesada. Esse objetivo normalmente é muito mais fácil de alcançar com inovação no modelo de negócios e no modelo financeiro.
- Capital de saída: ocorre por meio de uma aquisição ou de um IPO. É nesse momento que todos os investidores anteriores esperam obter seus retornos efetivos.
A maioria dos investidores de venture capital ainda estrutura implicitamente suas estratégias em torno de duas formas de saída: uma oferta pública de ações ou uma aquisição por um comprador corporativo “estratégico”.
No entanto, as janelas de IPO bem-sucedidas são curtas, imprevisíveis e acessíveis a apenas uma pequena minoria das empresas. Aquisições estratégicas podem funcionar, mas a inovação climática por si só não tem produzido, de forma consistente, os resultados em aquisições corporativas necessários para sustentar carteiras de venture capital.
Neste momento, o interesse está na inovação de tecnologia pesada, mas esse também é o ponto em que a startup precisa deixar de ser uma “startup”. De forma implícita, isso significa que compradores e mercados públicos estão interessados apenas em empresas que, além de uma inovação, também apresentem competências básicas necessárias à expansão, relacionadas ao desenvolvimento de projetos ou à gestão de ativos.
Ao observar esse espectro excessivamente simplificado, percebe-se que, neste momento, os investidores de estágio inicial e o capital de saída estão interessados, antes de mais nada, em inovação de tecnologia pesada.
Entretanto, existe o pequeno e incômodo problema dos bilhões de dólares em capital para expansão que não demonstra o mesmo entusiasmo em assumir risco tecnológico e que se interessa tanto por inovação financeira quanto por inovação de tecnologia pesada. Como consequência, e considerando que há uma janela de IPO disponível, muitas startups e investidores concentrados em tecnologia pesada estão tentando contornar o capital para expansão e passar diretamente da comercialização inicial para o capital de saída.
Essa estratégia certamente pode funcionar quando a janela de IPO está aberta. Quando ela seca, as saídas por aquisições estratégicas também tendem a secar. E as janelas de IPO podem desaparecer muito rapidamente.
Por que fundos de venture capital e investidores de growth equity estão tão obcecados por tecnologia pesada?
Esse cenário também mostra a intensidade atual do interesse dos investidores de estágio inicial em tecnologia pesada, algo que contraria os segmentos nos quais esses investidores encontraram, historicamente, os retornos efetivos.
O estudo da Cambridge Associates sobre o desempenho de tecnologias limpas no segundo trimestre de 2025 abrangeu 1.844 investimentos em 1.121 empresas, apoiadas por 760 fundos, com investimentos iniciais realizados entre 2000 e 2023. Os resultados mostram uma diferença marcante entre empresas que fabricam novas tecnologias de geração de energia e aquelas que aprimoram a forma como a energia é financiada, implantada, administrada e consumida.
A fabricação de equipamentos para energia renovável registrou uma taxa interna de retorno bruta agregada negativa de 7,2% ao longo do período analisado. O desenvolvimento de energia renovável, que a Cambridge define como financiamento, instalação, gestão, operação ou propriedade de projetos renováveis, gerou retorno de 11,5%.
A otimização energética apresentou retorno de 16,5%, incluindo 20,7% em eficiência e gestão energética e 33,7% em investimentos em redes elétricas inteligentes.
Isso não significa que todo inovador em modelos de negócios terá desempenho superior ao de toda empresa de tecnologia. Ainda assim, os dados enfraquecem a ideia de que os retornos do venture capital climático precisam vir principalmente de avanços científicos e de hardware proprietário.
Alguns resultados excelentes no setor climático vieram, na realidade, da combinação de tecnologias disponíveis com formas melhores de financiamento, distribuição, relacionamento com clientes e execução.
A energia solar residencial oferece um bom exemplo histórico. Grande parte da criação de valor do setor não veio da invenção de um painel solar superior, mas da descoberta de formas eficientes de aquisição de clientes, instalação, financiamento de ativos e propriedade de longo prazo.
Quando a Sunrun concordou em adquirir a Vivint Solar por um valor de empresa de US$ 3,2 bilhões (R$ 16,38 bilhões na cotação atual), destacou canais de vendas complementares, escala operacional, eficiências no financiamento de projetos e uma base maior de ativos instalados. Não se tratava de um avanço revolucionário na química fotovoltaica.
Dois caminhos para o sucesso, um deles menos percorrido
No fim das contas, surgiram dois caminhos para investir com sucesso em soluções climáticas que exigirão muito capital para ganhar escala, ou seja, qualquer alternativa que não seja puramente software.
Um deles consiste em utilizar alguma combinação de growth equity e capital dos mercados públicos para evitar a necessidade de lidar com capital de infraestrutura e de ativos. Como demonstram a Tesla e alguns exemplos mais recentes, essa abordagem pode funcionar. O problema é que funciona com pouquíssima frequência.
O outro caminho consiste em construir empresas com participação plena na cadeia mais ampla de valor do capital. Um exemplo está na colaboração entre fundos de venture capital e provedores de capital para implantação, como a Spring Lane Capital, em torno da Zanskar, uma empresa de energia geotérmica nativa de IA.
O objetivo comum é garantir que a empresa esteja bem posicionada para acessar os volumes expressivos de capital de infraestrutura necessários para construir uma frota desses projetos em escala. Esse é apenas um exemplo de como uma startup de inovação em tecnologia pesada pode ser envolvida, desde o início, com toda a cadeia de valor do capital.
Essa constatação também indica que os investidores climáticos de estágio inicial e da fase de comercialização podem estar causando um grande prejuízo a si próprios ao não demonstrarem maior interesse por inovação empresarial e financeira ao lado da inovação em tecnologia pesada.
Afinal, é justamente nessas áreas que os retornos históricos foram muito mais fortes. Além disso, em outros setores não relacionados ao clima, plataformas de financiamento e novos modelos de serviços atraem bastante interesse de venture capital. Entretanto, esses fundos de venture capital aparentemente nem sequer estão conversando com o tipo certo de investidores que aparecem mais adiante na cadeia e que poderiam fornecer esse retorno de informações.
Pode haver conexões com investidores de infraestrutura acostumados a grandes projetos intensivos em capital. Mas existe, neste momento, uma enorme população de fundos de private equity do middle market e de plataformas de financiamento de ativos administrando os volumosos recursos de crédito privado captados nos últimos anos e ansiosos por oportunidades para colocar esse dinheiro em operação.
Além disso, esses tipos de investidores que atuam mais adiante na cadeia também podem representar o capital da fase final, ou seja, a saída. Na Spring Lane, por exemplo, duas das saídas realizadas até agora ocorreram por meio de empresas de infraestrutura que compraram plataformas consideradas prontas para receber capital em escala.
Considerando que, historicamente, empresas apoiadas por venture capital têm uma probabilidade muito maior de serem vendidas de forma privada do que de realizarem um IPO, simplesmente ignorar esse enorme conjunto de capital disponível mais adiante na cadeia e permanecer tão desconectado desses investidores parece uma estratégia estranha e limitada. Ainda assim, esse é o cenário atual.
Mais uma vez, o setor aproveita os frutos de um boom de liquidez gerado externamente, neste caso, a bolha de gastos de capital com data centers de IA, e a breve janela de IPO decorrente disso, enquanto investidores de estágio inicial e até de estágio de crescimento permanecem concentrados nesse movimento e em tecnologia pesada, mesmo quando a próxima etapa da cadeia de valor do capital está, na realidade, interessada em algo completamente diferente.
Comece agora a planejar o próximo ciclo
A atual concentração excessiva em apenas um caminho estreito para o sucesso está preparando o terreno para o que está se tornando um ciclo de expansão e queda no venture capital climático conhecido até demais. Os investidores climáticos de estágio inicial precisam começar a considerar esse risco e a se preparar.
Juntar-se ao restante do mercado para correr atrás de geração de energia atrás do medidor para data centers e de inovação nuclear provavelmente, em pouco tempo, parecerá um pouco com um buffalo jump. A questão que se coloca é em que os fundos de venture capital de estágio inicial e de growth equity deveriam investir hoje para que a decisão pareça sensata não apenas agora, mas também no próximo ano, quando todo o setor voltar a adotar uma postura de “aversão ao risco”.
Chegou a hora de cada investidor responder a essa pergunta por conta própria. Antes disso, porém, é necessário ao menos formular essa pergunta. Encontrar a resposta provavelmente exigirá sair do próprio círculo de investidores e conversar amplamente com participantes que atuam nas etapas posteriores da cadeia, a fim de compreender o que efetivamente estarão procurando naquele momento.
Publicado originalmente em Forbes EUA
