Seguindo a tradição de seu antecessor, Paul Volcker, que ficou conhecido por derrotar a epidemia inflacionária que atingiu os Estados Unidos na década de 1970, o falecido Alan Greenspan foi um presidente de banco central e adepto de uma atuação ativa na condução da política monetária. Pouco antes do fim de seu mandato, em outubro de 2005, com a economia em alta, o historiador financeiro, editor de newsletter e colaborador ocasional da Forbes, James Grant, fundador da Grant’s Interest Rate Observer, escreveu uma análise crítica, mas bastante visionária, sobre o legado de Greenspan à frente do Federal Reserve. O texto, intitulado “Ó Sábio! Ó Charlatão!”, pode ser lido abaixo.

Apesar da reputação quase divina que Greenspan desfrutava entre os profissionais de Wall Street na época, Grant alertava para a prática de “fixação das taxas de juros” pelo então presidente do Fed e para os desequilíbrios e bolhas que se formavam nos mercados de ações e dívida.

Naquele momento, o índice Dow Jones Industrial Average girava em torno dos 12 mil pontos, e a dívida pública americana estava pouco abaixo de US$ 5 trilhões (R$ 26,1 trilhões). Como se sabe, poucos anos depois, o mercado imobiliário impulsionado pelas políticas de Greenspan entrou em colapso, desencadeando a Grande Recessão Financeira de 2008. Seus sucessores levariam as intervenções monetárias do Fed a níveis ainda mais elevados. Hoje, o Dow Jones oscila próximo dos 51 mil pontos, enquanto a dívida nacional dos Estados Unidos é seis vezes maior do que era ao final da gestão Greenspan, alcançando US$ 30 trilhões (R$ 156,6 trilhões).

Ó Sábio! Ó Charlatão!

O público reverencia Alan Greenspan por sua suposta sabedoria profética. Mas qual é o seu legado? Ele inclui um mercado imobiliário descontrolado, consumidores excessivamente endividados e uma bolha no mercado de ações que acabou estourando.

A figura mais reverenciada das finanças americanas é, curiosamente, um controlador de preços já idoso. Até o fim de janeiro, o preço de um empréstimo de curto prazo — a taxa dos fundos federais (federal funds rate) — será exatamente aquilo que o presidente do Conselho do Federal Reserve decidir que ela seja.

Aos 79 anos, Alan Greenspan é, pessoalmente, um enigma: um controlador de preços capitalista, um servidor público influenciado pelas ideias de Ayn Rand e, talvez o mais paradoxal de tudo, um banqueiro central amado pelo mercado. Sua saída iminente oferece uma oportunidade não apenas para avaliar seus 18 anos de liderança no Fed, mas, mais importante, para especular sobre as consequências de sua gestão para todos aqueles que mantêm, poupam ou investem em dólares americanos.

Muitos já o antecederam na tarefa de substituir o julgamento do mercado pelo próprio julgamento. Em geral, porém, trabalharam longe dos holofotes. Eram os responsáveis por controlar aluguéis em Nova York, tarifas ferroviárias interestaduais e até, durante o governo Nixon, praticamente todos os preços e salários da economia americana. Com o avanço da compreensão regulatória após o fracasso dos controles de preços implementados por Nixon, o ônus da prova passou a recair sobre aqueles que defendiam a intervenção estatal.

Exceto, é claro, no mercado monetário de dólares em grande escala. Por razões sobre as quais investidores criteriosos demonstram surpreendente falta de curiosidade, o Fed continua fixando uma taxa de juros que credores e tomadores talvez pudessem descobrir por conta própria. Os investidores sempre precisaram confiar em alguém ou em alguma coisa, seja nos números apresentados por um contador ou na solvência de uma contraparte. Mas nem sempre precisaram dar um salto de fé em relação a uma moeda fiduciária sem lastro.

Até 15 de agosto de 1971, o dólar podia ser convertido em ouro à taxa de US$ 35 (R$ 182,12) por onça, privilégio limitado a governos e bancos centrais. Ainda que essa conversibilidade fosse mais simbólica do que prática, ela representava um compromisso oficial de não abusar da emissão monetária. Sem um sistema desse tipo, o detentor da moeda precisa confiar em pessoas — ou, neste caso específico, em uma única pessoa.

Greenspan é uma figura em quem se confia como poucos banqueiros centrais — e provavelmente nenhum controlador de preços assumido — já foram. Em artigo publicado no Financial Times, o economista de HarvardKenneth Rogoffdescreveu o presidente do Fed como “o Michael Jordan, Lance Armstrong e Garry Kasparov dos banqueiros centrais modernos”. O economista de Princeton e ex-vice-presidente do Fed,Alan Blinder, endossou entusiasticamente a comparação.

Diante de tantos elogios, um observador atento poderia concluir que, se Greenspan fosse realmente um gênio, só poderia ser substituído por outro gênio de igual magnitude. Há algo que o torna único: o público passou a vê-lo como um oráculo — alguém capaz de prever e controlar o curso dos acontecimentos futuros. Suas declarações prendem a atenção de todos, mesmo quando quase ninguém consegue interpretá-las. Sua esposa, a jornalista Andrea Mitchell, costuma brincar que ele precisou pedi-la em casamento três vezes antes que ela entendesse o que ele estava dizendo.

Não espere que esse status quase místico seja transferido ao seu sucessor. As pessoas acabarão percebendo que o próximo presidente do Fed não é capaz de prever o futuro nem de melhorá-lo antes que ele aconteça. Até mesmo o mais habilidoso gestor de taxas de juros acaba ficando sem sorte mais cedo ou mais tarde. Sentindo-se traídos, os admiradores acabarão rebaixando retroativamente Greenspan e destruindo sua reputação de infalibilidade. Ele está tão distante da perfeição quanto qualquer economista, jornalista financeiro ou banqueiro central que já tenha feito previsões.

As dificuldades imobiliárias e bancárias do início da década de 1990 o pegaram desprevenido. O mesmo aconteceu com os excessos e desequilíbrios da bolha acionária do fim dos anos 1990. Ao reduzir a taxa dos fundos federais para 1% em 2003, na tentativa de evitar uma deflação imaginária, Greenspan encontrou seu limite. À medida que os rendimentos dos títulos continuarem subindo, os investidores em renda fixa também encontrarão o deles.

O problema de Greenspan não é cometer erros. É cometer erros desnecessários.

O mais gratuito deles foi assumir o papel de planejador central de fato. Como qualquer órgão regulador, o Fed não pode controlar simultaneamente a quantidade e o preço do que regula. Precisa escolher um ou outro. E, há duas décadas, escolheu controlar o preço — ou seja, a taxa dos fundos federais. Greenspan, porém, confundiu controle de preços com gestão suprema da economia. Interveio cedo e frequentemente — de forma “preventiva” — para atingir seus objetivos macroeconômicos. Foi o que ocorreu após o colapso do fundo hedge Long-Term Capital Management, em 1998, quando a instituição apostou de forma equivocada na dívida russa. Desde então, investidores passaram a enxergar o Fed como uma espécie de corpo de bombeiros preventivo dos mercados financeiros.

Orador incansável, Greenspan incentivou investidores a assumirem riscos que hoje aconselha evitar. Em 1996, cunhou a famosa expressão “exuberância irracional”, alertando que o mercado estava excessivamente aquecido. Pouco depois, mudou de postura e emprestou o prestígio de seu cargo à tese de que talvez essa exuberância não fosse tão irracional assim.

Tornou-se um sedutor financeiro tão influente quanto qualquer analista, corretor ou estrategista de investimentos de Wall Street. Pelo menos os profissionais das corretoras recebiam para exercer esse papel.

Ainda mais estranho foi o conselho que deu aos compradores de imóveis em fevereiro de 2004. Segundo ele, hipotecas de taxa variável poderiam gerar economia significativa. Citando pesquisas internas do Fed, afirmou que muitos proprietários teriam economizado dezenas de milhares de dólares se tivessem optado por financiamentos de taxa ajustável em vez de taxa fixa durante a década anterior — embora isso não fosse verdade caso os juros subissem de forma acentuada.

Quatro meses depois, o próprio Fed começou a elevar as taxas de juros.

Por muitos indicadores visíveis, o Fed de Greenspan teve um desempenho excelente. Nos últimos 18 anos, a inflação medida recuou, e o ciclo econômico se tornou mais moderado, com menos altas e baixas extremas. A taxa de desemprego caiu, o custo do crédito despencou, e o dólar de papel sobreviveu no topo da hierarquia das moedas globais. Houve turbulências financeiras, mas nenhuma delas — nem o mercado baixista dos títulos em 1994, nem a queda das ações depois de 2000 — conseguiu romper o sistema.

O sistema não quebra. Ele se estica. Essa resistência é notável, embora o acúmulo de dívida durante a gestão do presidente do Fed necessariamente a tenha reduzido. Quando ele assumiu o cargo, em 1987, os Estados Unidos eram pequenos credores líquidos em relação ao restante do mundo; agora, são enormes devedores líquidos, com US$ 2,5 trilhões (R$ 13,05 trilhões), segundo o último levantamento, calculado a valores de mercado.

Desde 1987, a dívida combinada de consumidores, empresas e governo saltou de 215% para 306% do PIB. Em 1987, as famílias eram fornecedoras líquidas de recursos para a economia americana; agora, são tomadoras de crédito, a caminho de US$ 400 bilhões (R$ 2,088 trilhões) neste ano. Com proprietários de imóveis seguindo o conselho do presidente do Fed e tomando empréstimos a taxas flutuantes, cada novo aperto monetário causa uma dor maior do que o normal.

Os admiradores do presidente certamente argumentarão que, ao longo dos últimos dez anos, a economia americana experimentou um forte avanço na produtividade e que Greenspan, para seu mérito permanente, foi capaz de reconhecer esse fenômeno e incorporá-lo às suas decisões de política monetária.

Mas os Estados Unidos não são tão produtivos a ponto de seus bens comercializáveis conseguirem competir com sucesso contra os produtos de economias supostamente menos eficientes. Pelo contrário: o país registra um enorme e crescente déficit comercial — provavelmente equivalente a 6% do PIB neste ano, contra 3,5% quando Greenspan assumiu o lugar de Paul Volcker.

Esse estado de dependência financeira não preocupa em nada o americano médio. Entre todos os países deficitários do mundo, apenas os Estados Unidos desfrutam do privilégio de tomar empréstimos na moeda que só eles podem emitir legalmente. Produtores estrangeiros enviam mercadorias para os EUA; os EUA enviam dólares para o exterior. Esses dólares, por sua vez, são investidos — geralmente por governos estrangeiros e bancos centrais — em ativos americanos. É como se o dinheiro jamais tivesse deixado os 50 estados do país.

Até o abandono definitivo do dólar vinculado ao ouro, em 1971, existia um limite conhecido e objetivo para a capacidade dos Estados Unidos de se endividarem junto ao exterior: o tamanho de suas reservas de ouro. Hoje, nenhuma restrição semelhante existe.

Alguns credores estrangeiros não veem problema nisso. Para eles, o crescimento das exportações é o principal objetivo econômico nacional, e absorver dólares é uma forma conveniente de evitar que suas próprias moedas se valorizem e prejudiquem as vendas externas.

Outros credores consideram o dólar um ativo monetário desejável por si só e o mantêm porque realmente querem possuí-lo. Contudo, apenas uma parcela relativamente pequena dos credores americanos parece se enquadrar nessa segunda categoria.

Cada vez mais, os dólares pagos aos fornecedores dos Estados Unidos acabam não nas mãos de poupadores privados, mas nos balanços de bancos centrais. Enquanto o Fed possui US$ 725 bilhões (R$ 3,784 trilhões) em títulos americanos, os bancos centrais estrangeiros, em conjunto, detêm o dobro desse montante.

O chamado“padrão Greenspan”, expressão amplamente utilizada em Wall Street e no meio acadêmico, significa que a política monetária é aquilo que Greenspan acredita que ela deva ser. A frase exagera apenas ligeiramente a natureza de um sistema monetário global centrado na figura do presidente do Fed.

O dólar modelo 2005 é apenas um pedaço de papel, sem lastro e sem conversibilidade. Evidentemente, o Federal Reserve é muito mais do que Greenspan — assim como o controle acionário do New York Yankees era muito mais do que George Steinbrenner. Ainda assim, sem confiança no julgamento e na integridade do presidente do Fed, poucas pessoas aceitariam manter dólares como reserva de valor. Ou, mais precisamente, menos pessoas aceitariam as baixas taxas de juros vigentes como compensação pelo risco de mantê-los.

Coloque-se no lugar de Greenspan. Imagine suas mãos suadas nos controles da taxa dos fundos federais. Agora tente descobrir qual seria a taxa de juros de equilíbrio do mercado, aquela em que a oferta de poupança é igual à demanda por poupança — uma das definições da chamada taxa neutra.

Como você mediria a poupança? Como construiria as curvas relevantes de oferta e demanda? E como incorporaria fatores globais a uma decisão aparentemente doméstica? Quem, além de um gênio dotado de clarividência, seria capaz de realizar essa tarefa? Quem, além do Maestro?

A verdade é que Greenspan não faz nada disso.

Ele não descobre a taxa na qual a oferta de poupança se iguala à demanda por poupança. Em vez disso, estabelece uma taxa para promover uma agenda específica de política econômica: estimular o crescimento, reparar os danos causados por um fundo hedge, combater a inflação ou, como ocorreu em 2002 e 2003, derrotar uma deflação imaginária.

Deflação significa queda de preços. Significa a institucionalização, em toda a economia, da promessa do Walmart de reduzir preços continuamente.

Isso é algo ruim?

Ao longo da história do capitalismo, foi um fenômeno recorrente. Os preços subiam durante guerras e caíam em tempos de paz. Sob o padrão-ouro, esses movimentos tendiam a se equilibrar ao longo do tempo, de modo que, como o próprio Greenspan já observou, o nível geral de preços nos Estados Unidos registrou pouca mudança líquida entre 1800 e 1929.

Em 1933, o presidente Franklin D. Roosevelt desmantelou o padrão-ouro. Nas duas décadas seguintes, o índice de preços ao consumidor quase dobrou. Em quatro décadas, havia quintuplicado.

“A política monetária”, admitiu Greenspan em um discurso no fim de 2002, “libertada da restrição imposta pela conversibilidade em ouro, permitiu uma emissão excessiva e persistente de moeda”. Preços mais baixos no dia a dia não deveriam ser algo tão terrível. Os preços dos computadores caem continuamente, e mesmo assim empresas como Apple e Dell Technologies continuam prosperando.

Com a integração da China e da Índia à economia global, a curva mundial de oferta se deslocou para baixo e para a direita. Bens e serviços comercializáveis estão se tornando mais baratos e abundantes. Isso deveria ser a realização do sonho de qualquer consumidor.

Mas não do presidente do Fed.

Temendo que a economia americana seguisse o mesmo caminho percorrido pelo Japão na década de 1990, o Fed prometeu fazer tudo o que estivesse ao seu alcance para reverter uma “queda substancial e indesejada da inflação”. Em outras palavras, a instituição deixou claro que não se contentaria sequer com inflação zero.

E, caso o nível geral de preços começasse a recuar, declarou de forma memorável o então diretor do Fed, Ben Bernanke, o banco central voltaria a elevá-lo, se necessário lançando dólares de helicópteros. Greenspan reforçou a mensagem ao afirmar que o Fed estava preparado para fixar os rendimentos dos títulos do governo em 2%, exatamente como havia feito durante a Segunda Guerra Mundial.

O antigo discípulo da grande defensora do individualismo,Ayn Rand, não demonstrou qualquer constrangimento ao sugerir algo que equivaleria, na prática, à nacionalização do mercado americano de títulos públicos. Pelo menos, não há registro fotográfico conhecido que mostre seu rosto ruborizado.

Tampouco os investidores em renda fixa protestaram. Estavam ocupados demais empurrando o rendimento dos títulos do Tesouro de dez anos para mínimas de 40 anos — 3,1% em junho de 2003 — para se preocupar com a ameaça à integridade financeira dos Estados Unidos. As taxas de juros são os semáforos de uma economia de mercado. Vermelho, verde ou amarelo, elas orientam o fluxo dos recursos destinados ao investimento.

Um motorista pode sonhar em atravessar cruzamento após cruzamento encontrando apenas sinais verdes. Mas ai dele se todos os demais motoristas também tiverem o mesmo privilégio. Não haverá guinchos suficientes para lidar com os acidentes. Desde que adotou sua postura antideflacionária em 2002, o Fed, na prática, transformou todos os semáforos dos juros em luz verde.

Os rendimentos dos títulos despencaram — e depois voltaram a subir. Os spreads de crédito encolheram. A curva de juros se achatou. E surgiu uma nova indústria de financiamentos imobiliários voltada para tomadores de crédito de perfil especulativo.Os inevitáveis engarrafamentos de crédito nas ruas e cruzamentos das finanças ficarão para o sucessor de Greenspan resolver.

Greenspan deixa o cargo em meio a um feroz mercado de alta imobiliário — embora já existam alguns sinais iniciais de enfraquecimento.

Isso pesa sobre sua consciência, e com razão. Afinal, ele é um dos criadores desse fenômeno. Na tentativa de proteger o país de uma deflação imaginária, o Fed acabou promovendo uma inflação real nos mercados imobiliário e hipotecário.

E quem está financiando tudo isso?

Os bancos centrais asiáticos. São eles a fonte final dos recursos que alimentam a onda de refinanciamentos com retirada de capital dos imóveis, como o próprio Greenspan reconheceu em um discurso realizado em Jackson Hole, Wyoming, em agosto.

“A surpreendente correlação entre o aumento da extração de patrimônio imobiliário e o déficit em conta corrente”, afirmou o presidente, “sugere que o fim do boom imobiliário poderia provocar uma elevação significativa da taxa de poupança das famílias, uma redução das importações e uma melhora correspondente no déficit em conta corrente. O fato de esses ajustes serem ou não traumáticos dependerá […] do grau de flexibilidade econômica que nós e nossos parceiros comerciais conseguirmos manter — e espero ampliar — nos próximos anos.”

Ajustes certamente ocorrerão, independentemente de quem suceda Greenspan. Já aposentado, em casa, assistindo à CNBC ao lado de sua esposa, o ex-presidente do Fed poderá testemunhar acontecimentos estranhos e preocupantes: juros em alta, dólar em queda, um mercado baixista de imóveis residenciais e o ouro se valorizando.

E, embora possa sentir a tentação de interpretar esses movimentos como uma demonstração de tristeza dos mercados por sua saída — afinal, ele é humano —, talvez, após refletir melhor, finalmente enxergue a verdade.

Na realidade, ele nunca foi um oráculo.

*Reportagem originalmente publicada em Forbes.com