O ministro da Fazenda, Dario Durigan, afirmou esta semana que as preocupações do mercado financeiro com a dívida pública brasileira são justificadas e utilizou duas expressões que merecem atenção: disse que as dúvidas dos investidores sobre a trajetória dos gastos são legítimas, e admitiu que é necessário melhorar o fiscal.
Essa admissão muda a natureza do debate, pois até aqui, a narrativa oficial tratava a preocupação fiscal como ruído político ou como questão que se dissiparia com o resultado das urnas. Entretanto, quando o próprio ministro da Fazenda diz que o medo é legítimo, a conversa deixa de ser sobre se o risco existe e passa a ser sobre medidas que serão tomadas, em que prazo e com que grau de credibilidade.
Para quem investe, isso afeta a percepção de risco e, consequentemente, o preço exigido para financiar o governo, manter ativos brasileiros ou carregar exposição ao ciclo econômico doméstico.
A matemática que o ministro não nomeou
Durigan disse que é preciso melhorar o fiscal, mas não detalhou o mecanismo que torna a melhoria tão urgente. Esse mecanismo tem nome, fórmula e histórico: é a relação entre a taxa de juros real da economia e a taxa de crescimento do PIB real.
Como aproximação, quando a taxa de juros real permanece muito acima do crescimento real do PIB, aumenta o esforço necessário para estabilizar a relação entre dívida e PIB. A dinâmica efetiva, porém, é mais complexa: depende do custo médio dos títulos públicos, do crescimento nominal da economia, do resultado primário e de outros ajustes que afetam o estoque da dívida.
Dessa forma, se o custo de carregar a dívida cresce mais rapidamente do que a base econômica capaz de sustentá-la, o governo precisa produzir resultados primários mais robustos para impedir que a relação dívida/PIB continue subindo. Quando esse esforço não aparece, o mercado tende a exigir uma remuneração maior para continuar financiando o Estado.
O cenário projetado pelo Boletim Focus desta semana aponta para o final do ano a Selic em 13,75% e inflação em torno de 5%. O juro real implícito está entre 8% e 9% e o crescimento projetado do PIB é de 1,98% para este ano e 1,50% para 2027.
Essa combinação de juros reais elevados, crescimento moderado e dívida alta produz uma dinâmica bem desafiadora que, mesmo não podendo ser interpretada como uma relação mecânica entre a Selic e o estoque de títulos públicos, revela um fosso estrutural e não conjuntural.
Cortar gastos é necessário, mas pode não ser suficiente
O FMI, em comunicado publicado em julho, foi explícito: o crescimento da dívida brasileira, mesmo com superávits primários projetados no médio prazo, reflete essa dinâmica desfavorável entre juros e crescimento. A OCDE, em seu relatório de perspectivas econômicas de junho, disse o mesmo em outros termos: a sustentabilidade de longo prazo da dívida dependerá de consolidação fiscal contínua e melhoria da eficiência do gasto público.
A mensagem é direta: cortar gastos e melhorar o resultado primário é necessário, mas pode não bastar caso a economia não cresça de forma mais consistente. A dívida não se estabiliza apenas por meio de uma promessa de austeridade; depende da interação entre ajuste, juros, crescimento e credibilidade.
A dívida bruta do governo geral atingiu 81,9% do PIB em junho, enquanto a dívida líquida chegou a 68,5%, segundo dados do Banco Central. No acumulado de 12 meses até junho, os pagamentos de juros alcançaram 8,80% do PIB, e o déficit nominal consolidado ficou em 9,99%. São indicadores de estoque e fluxo que precisam ser lidos em seus próprios períodos de referência, mas, em conjunto, ajudam a dimensionar a pressão que o custo financeiro exerce sobre as contas públicas.
As palavras de Durigan que mudam o tom da discussão fiscal
Ao meu ver, a escolha de palavras do ministro não foi casual. “Dúvidas legítimas” é uma expressão que carrega uma concessão embutida: se as dúvidas são legítimas, significa que as respostas que o governo tem dado não são suficientes para eliminar incertezas.
O problema, portanto, não é apenas reconhecer que existe um desequilíbrio, mas convencer o mercado de que o governo terá disposição de enfrentar o custo político de corrigi-lo. E justamente aqui, entra um conceito que os economistas Finn Kydland e Edward Prescott, ambos Nobel de Economia em 2004, formalizaram em 1977. Eles mostraram que governos frequentemente anunciam o plano ótimo para o futuro, mas têm incentivo a não executá-lo quando o momento chega, porque o custo político de curto prazo da ação supera o benefício de longo prazo.
A questão brasileira não é saber se o governo conhece o problema, e a fala de Durigan deixa claro que sim. A questão é saber se esse reconhecimento será transformado em medidas concretas, com metas, prazos e execução verificáveis.
O que temos, ao menos por enquanto, é uma clara inconsistência temporal: o ministro reconhece o problema hoje, sinaliza que a solução virá no futuro mas sem apresentar ao mercado um calendário detalhado, e se a resposta fiscal for adiada pelo calendário político, o intervalo entre admissão e ação continuará sendo precificado pelos investidores.
Como o mercado já precifica o risco fiscal
Há um mercado que transforma essa dinâmica em preço todos os dias: o dos títulos públicos indexados à inflação. As NTN-Bs, que são os títulos do Tesouro IPCA+, estão operando com juros reais acima de 8% ao ano em vencimentos até 2037. O Tesouro IPCA+ 2032 chegou a oferecer IPCA + 8,10%. Papéis com vencimento em 2035 e além operam acima de 8% no mercado secundário.
Essas taxas são pontuais e podem mudar diariamente e, além disso, não representam exclusivamente o prêmio pelo risco fiscal. Uma taxa real longa incorpora também expectativas para a política monetária, prêmio de prazo, liquidez, condições externas, oferta e demanda pelos papéis e incertezas sobre a trajetória macroeconômica.
Contudo, não estamos falando de números arbitrários e sim do preço que o investidor cobra para segurar dívida pública brasileira por sete, dez, quinze anos. É nesse sentido que as NTN-Bs podem ser lidas como um “referendo fiscal em tempo real”: não porque a taxa traduza um único risco, mas porque o preço do título condensa a remuneração exigida para financiar o Estado em um horizonte longo.
A admissão de Durigan não criou esse prêmio, porque ele já existia, mas a declaração remove a possibilidade de o governo contestá-lo. Quando o ministro diz que as dúvidas são legítimas, está reconhecendo que os 8% de juro real não são um exagero do mercado, são uma resposta proporcional a um risco real.
É importante dizer, contudo, que o reconhecimento só contribuirá para a queda dos juros longos, se vier acompanhado de medidas críveis. Sem metas, prazos e execução, a fala valida a preocupação, mas não elimina o risco que a originou.
Por que o juro civilizado depende do crescimento, não só do gasto
Durigan disse ainda que ter “juros civilizados” é um dos caminhos para discutir a questão fiscal. A afirmação é verdadeira, mas a relação de causalidade é de mão dupla.
Juros elevados aumentam o custo de rolagem da dívida e pressionam o resultado nominal, mas, ao mesmo tempo, juros altos podem ser consequência de inflação persistente, risco fiscal, política monetária restritiva e condições financeiras internacionais. Ou seja, eles não podem ser apontados apenas como causa, mas também sintoma e amplificador da deterioração das contas públicas.
Quando o crescimento potencial é baixo, a arrecadação tende a avançar mais lentamente e a economia encontra maior dificuldade para diluir a dívida. Se, além disso, o prêmio de risco sobe, as taxas permanecem elevadas, o custo financeiro aumenta e o ajuste fiscal se torna mais difícil. É uma circularidade que cortar gastos ajuda a romper, mas não resolve sozinha.
A saída estrutural exige combinação de responsabilidade fiscal, aumento de produtividade, investimento e reformas capazes de elevar o crescimento potencial. A redução sustentável dos juros não depende apenas de uma decisão política sobre a taxa nominal, depende também de uma economia mais produtiva, de inflação ancorada e de uma trajetória de dívida que inspire confiança.
O que muda para quem decide alocação
O ministro disse o que o mercado já sabia, mas acrescentou informação nova sobre a disposição do governo em reconhecê-lo. Isso tem valor, mas tem limite.
O valor está na redução da ambiguidade: investidores que ainda operam com a hipótese de negação oficial, agora precisam ajustar seus modelos para um cenário em que o risco é confirmado pela fonte. O limite está no fato de que reconhecimento sem plano com data não altera trajetória de dívida e nem reduz prêmio de risco.
O impacto sobre os ativos já está em curso. NTN-Bs pagando IPCA + 8% refletem o prêmio que o mercado cobra pela incerteza que Durigan validou. O dólar acima de R$ 5,20 reflete a mesma leitura na ponta cambial. Ações brasileiras negociadas a 8,1x o lucro projetado, contra média histórica de 10,4x, carregam o desconto que o mercado aplica quando a fonte do risco é oficial. Esses preços não são reações de pânico, são preços de equilíbrio num cenário onde a autoridade fiscal confirmou o que a curva de juros já dizia.
O investidor que entende isso não espera por solução, porque a solução não tem data. Ele lê os preços como informação e posiciona-se para um horizonte em que o prêmio de risco permanecerá elevado até que reconhecimento vire política.
*Os artigos assinados são de responsabilidade exclusiva dos autores e não refletem, necessariamente, a opinião de Forbes Brasil e de seus editores
