O mercado financeiro é conhecido por sua imprevisibilidade e sensibilidade aos acontecimentos políticos, econômicos e geopolíticos ao redor do mundo, mas 2025 tem se superado. Até agora, todas as expectativas dos economistas e analistas foram frustradas — e os cenários econômicos mudam muito rápido.
Pegue como exemplo o Brasil. O ano começou com um gosto amargo na boca dos investidores, previsões quase apocalípticas sobre o estado das contas públicas. A crise fiscal que se aprofundou ao longo de dezembro levou o dólar à vista a romper a casa dos R$ 6,30 e a bolsa. Mas o que se desenhava como um semestre de grande cautela — principalmente com a Selic atingindo a marca de 15% ao ano — acabou se tornando meses de grandes retornos na renda variável. O dólar recuou para o patamar dos R$ 5,50 e a bolsa acumulou alta superior a 10%.
Tudo levava a crer que os problemas locais seguiriam em segundo plano — já que, até o início de julho, o Brasil se mantinha em uma boa posição dentro da guerra comercial. Em questão de poucas semanas tudo mudou.
A ameaça de Trump de sobretaxar os produtos brasileiros em 50% e as idas e vindas do decreto do IOF — uma tentativa do governo de equilibrar as contas públicas ao taxar parte das operações de crédito — trouxeram uma nuvem de imprevisibilidade para o mercado brasileiro.
O cenário é tão imprevisível, que nem mesmo os economistas mais experientes se arriscam a fazer projeções — sejam elas de curto, médio ou longo prazo. Em um momento em que a conjuntura econômica pode mudar em questão de minutos, como traçar os seus planos de investimentos e recalcular a rota?
Em entrevista à Forbes Brasil, Christiano Clemente, diretor de investimentos (CIO) do Santander Private Bank, aponta que, em meio à neblina no ambiente, não é hora de se tomar grandes decisões de investimentos.
“A imprevisibilidade gera níveis menores de convicção. E, quando você tem menos convicção, naturalmente faz exposições menores. No momento em que eu souber os itens A, B e C [como as definições de cunho fiscal e o potencial sucesso das negociações sobre as tarifas com os EUA], aí sim terei mais convicção para montar posições maiores. Ou até mesmo para reconhecer que eu estava errado na avaliação anterior e, com isso, zerar a posição e redirecionar para outro lugar”, explica Clemente. “Essa convicção só vai se firmar quando esses ruídos de curto prazo começarem a se dissipar”.
Confira os destaques da conversa entre a Forbes e o CIO do Santander Private Bank.
Como você descreveria o primeiro semestre do ano e a entrada na segunda metade do ano?
Todos os ativos performaram bem, com praticamente todas as classes com desempenho acima do CDI. Isso mostra que o mercado no primeiro semestre esteve contente. As taxas de juros de médio e longo prazo na curva futura também vinham cedendo…
Claro que nós ainda temos todos os desafios fiscais brasileiros que estamos vendo como endereçar. O desafio fiscal do Brasil é notório, não sou apenas eu que estou falando. Mas agora temos essa questão nova: as tarifas. Antes o Brasil estava com 10% e potencialmente passará a ter 50%,
Como essa situação tarifária muda as projeções positivas que vinham sendo feitas para os ativos?
Acho que a situação, não sei se necessariamente mudou, mas é um tema novo. Ainda nem é uma mudança concreta, por isso acho muito difícil afirmar o que vai acontecer nos próximos três, seis, nove meses, um ano, dois anos, por conta dessa tarifa. A gente sequer sabe se ela realmente vai ser implementada.
Pelo que entendo, estamos no meio de uma possível negociação e conversa diplomática. A tarifa só passaria a valer a partir de agosto, se for, de fato, implementada. Então, neste momento, é muito difícil projetar qualquer cenário que inclua essa questão tarifária, porque estamos no meio do processo.
Se eu disser agora que a tarifa não será de 50%, mas sim de 10%, isso é apenas uma suposição, sem nenhuma base concreta ou técnica. E se eu disser que vai ser 100%, também é algo que tirei da minha cabeça. Portanto, esse é um momento muito delicado, que exige cautela. É hora de esperar, observar como vão evoluir essas conversas diplomáticas, e só depois disso traçar cenários mais consistentes.
Lembro também que esse tipo de questão, como acontece no mercado de moedas, é sempre um jogo relativo. Os Estados Unidos continuam impondo tarifas a outros países também e elas sempre mudam. Então, tudo está em movimento.
Ou seja, não é só o Brasil, isoladamente, que está nessa conversa diplomática. Depois, será importante analisar quanto ficou para o Brasil e quanto ficou para os pares — ou se não ficou nada. Agora, claro, o que a gente tem visto nas últimas 48 horas é uma mobilização grande: empresários dos setores mais afetados — como agro e aço —, além da classe política, estão se posicionando, buscando o diálogo. É compreensível.
Por isso, acho que precisamos aguardar um pouco até termos algo mais claro sobre como esse cenário vai se desenrolar.
Tivemos o cenário internacional eclipsando o cenário interno no primeiro semestre. Você acha que os problemas internos terem ficado em segundo plano podem cobrar um preço alto no futuro? Há quem acredite que os ativos deveriam estar mais deteriorados.
Acho que, mais do que a questão tarifária, o mercado internacional já apresenta seus próprios desafios. Um exemplo é um tema recorrente que temos acompanhado por aqui: a rolagem da dívida americana. Temos visto o mercado de bonds sob um pouco mais de pressão novamente. A taxa dos títulos de 10 anos está perto de 4,5% ou 4,45%, e a de 30 anos passou de 5%. Algo que não víamos há algumas semanas, talvez meses.
Voltando um pouco ao que foi o primeiro semestre, grande parte do que vimos no Brasil também teve a ver com esse movimento. Primeiro, com um dólar mais fraco globalmente e uma queda do DXY, que mede o dólar frente a uma cesta de moedas mais fortes. Vimos, então, esse enfraquecimento do dólar e dados de inflação que começaram a perder força. O cenário ainda é aquele receio do stagflation (estagflação), mas que até agora não se confirmou: nem o ‘stag’ (estagnação), nem o ‘flation’ (inflação alta) apareceram de fato por lá.
E nesse cenário começam a surgir ruídos também em relação à taxa de juros americana. Os Estados Unidos seguem com a necessidade de rolagem da dívida. Fora isso, o ex-presidente Trump tem sido bastante verbal em relação ao atual presidente do Fed, Jerome Powell. Ele tem feito várias críticas, sobre as taxas, sobre o Powell em si e uma possível demissão do chair do Fed. Então, se você me perguntar hoje, dia 16 de julho, eu diria que esse tema da dívida americana está ganhando até mais destaque do que o das tarifas.
Primeiro, pela cautela e pela dúvida; segundo, porque a data crítica das tarifas é só 1º de agosto. O que tivemos no primeiro semestre foi uma melhora dos ativos [brasileiros] derivada da fraqueza do dólar e da queda nas taxas de juros nos EUA. Se esse movimento começar a se inverter, estruturalmente podemos ver os outros ativos andando na mesma direção.
Então, vejo que grande parte do movimento recente — e também do que vimos no primeiro semestre — está muito ligado à forma como o Brasil, sendo um ativo de risco, orbita a economia americana. Está mais relacionado à economia dos EUA como referência do que a ruídos domésticos de diplomacia, atividade econômica ou situação fiscal. É assim que eu enxergo.
Se formos olhar para o Brasil, o Congresso já deve estar entrando em recesso. E, nesse caso, não deve haver nenhuma novidade fiscal nos próximos 10 dias. Então, há bastante incerteza no curto prazo. O que é natural, mas acaba obscurecendo um pouco o cenário de médio e longo prazo. E eu não consigo dizer se essa incerteza é positiva ou negativa. Incerteza é incerteza. Ela faz com que todos fiquem mais cautelosos, e isso está se refletindo nos preços dos ativos e em uma leve retração na liquidez.
Acho que o ponto central é esse: ninguém esperava um dólar tão enfraquecido, assim como ninguém esperava que aquele episódio da “tabelinha do Trump”, naquele dia, causasse tanto impacto. Eu costumo dizer que aquilo ali foi como um cristal que trincou. A partir daquele momento, a moeda americana começou a ser levemente questionada — no sentido de que uma decisão monocrática pode, de repente, impor uma tarifa ou interferir na lógica de funcionamento da economia. Isso gera incerteza para o empresário e para o investidor.
Vocês acham que ainda há espaço para a melhora do problema fiscal ou é uma conversa que ficou para 2026 ou 2027, após as eleições?
Acho que 2025 já está definido, até porque já estamos em julho e quase em agosto. A essa altura, não há muito o que possa ser feito para alterar de forma relevante o cenário fiscal. Acho que o mercado estará mais atento ao encaminhamento que será dado ao tema fiscal durante o processo eleitoral, do que ao número exato de 2026.
Se considerarmos que 2025 está praticamente fechado e que nenhuma medida tomada agora será suficiente para provocar uma expansão ou uma contração fiscal significativa, o ano de 2026 acaba tendo um peso menor. Ainda mais por ser um ano eleitoral. Por isso, o mercado tende a concentrar suas atenções em entender qual será a postura dos principais candidatos no tema a partir de 2027. E acredito, com algum otimismo moderado, que algo será feito. A situação é séria. O próprio governo afirmou, há cerca de um mês e meio, por meio do Ministério da Fazenda, que pode faltar dinheiro em 2027. Isso mostra que há consciência de que existem desafios importantes para fechar as contas públicas.
O que ainda precisamos entender é quais ferramentas os candidatos vão propor para lidar com essas questões. Essa deve ser a principal preocupação do mercado a partir do último trimestre deste ano e também no primeiro trimestre de 2026, no campo fiscal. Isso, claro, considerando um cenário sem surpresas. Mantendo as condições como estão, a atenção maior será voltada para o que será feito a partir de 2027.
Como navegar um ambiente de tantos ruídos na hora de traçar estratégias de investimentos?
Essa é uma pergunta que aparece com certa frequência, principalmente nas nossas conversas com os clientes. O que eu costumo dizer é que é preciso avaliar o risco e o retorno do preço e da classe de ativo que você está observando. É uma análise do tipo: quanto de coisa errada esse preço tolera ou quanto de problema já está embutido nesse ativo.
Por exemplo, quando olho para o juro real de médio e longo prazo, que está entre 7,20% e 7,40%, dependendo do vencimento, me parece que muita coisa já está precificada. Mesmo com todos os desafios e incertezas, esse patamar me parece muito elevado. Quando eu cruzo isso com a minha matriz de probabilidade, concluo que é um ativo que eu gostaria de ter em carteira. E, de fato, nas nossas carteiras recomendadas, os ativos indexados à inflação têm a maior participação.
Minha visão é que, se eu estiver certo, essa taxa entre 7,30% e 7,40% pode cair para algo como 5,5% ou 6% no médio prazo. E se eu estiver errado, provavelmente ganharei um pouco mais na ponta da inflação, pois ela teria que subir. Nossa estratégia hoje é buscar alternativas com bom retorno que também funcionem como uma espécie de seguro.
Outro exemplo é o preço do dólar. Quando analisamos uma NTN-B longa com o valor atual do dólar, dá para questionar se os dois estão conversando bem. Talvez faça sentido ter uma pequena exposição em dólar na carteira. Não quer dizer que achamos que o dólar vai a R$ 6, e sim que estamos lidando com preços combinados. Estou otimista com o juro longo, mas faço uma proteção, quase como se comprasse um seguro, destinando um terço ou um quarto da minha posição em juro real para dólar.
A ideia é justamente essa. Buscar diversificação. E em momentos de cautela é quando essa diversificação se mostra mais importante.
A imprevisibilidade reduz os níveis de convicção. Quando tivermos mais clareza sobre itens A, B e C, que hoje são imprevisíveis, teremos também mais confiança para montar posições maiores. Ou até mesmo para reconhecer que estávamos errados, desmontar uma posição e redirecionar para outro ativo. As posições mais robustas virão com maior convicção, e acredito que essa convicção só será possível quando os ruídos de curto prazo se dissiparem.
