No verão de 2020, o ex-trader do Morgan Stanley Adam Crawley caminhava pela Indonésia, Tailândia e Austrália, aperfeiçoando seu qigong com um homem conhecido como Mestre YanG, quando uma mensagem inesperada no LinkedIn o trouxe de volta à realidade.
O remetente era Noel Moldvai, entusiasta de criptomoedas fã de rock canadense dos anos 2000, com uma proposta sobre o setor mais quente dos mercados privados.
Crawley não tinha intenção de voltar ao mercado financeiro, mas Moldvai o convenceu a entrar em um segmento em que o acesso é escasso e a demanda, quase selvagem: ações pré-IPO das startups mais valiosas e desejadas do planeta. Empresas que planejam aberturas de capital trilionárias, como Anthropic, SpaceX e OpenAI. Papéis que quase nenhum investidor de varejo deveria conseguir comprar — justamente por isso tão cobiçados.
Em fevereiro de 2022, os dois fundaram a Augment, empresa sediada em Austin, no Texas, criada para localizar e estruturar essas ações para venda a investidores institucionais e pessoas físicas que, de outra forma, não conseguiriam acessá-las. Crawley afirma que os ativos da Augment — compostos quase integralmente por participações pré-IPO em empresas privadas de tecnologia — saltaram de menos de US$ 200 milhões (R$ 1 bilhão) para mais de US$ 1 bilhão (R$ 5 bilhões) nos últimos 12 meses, impulsionados principalmente pela disparada no valor da Anthropic.
A Augment não está inventando esse mercado. Investidores negociam ações de empresas privadas desde muito antes do IPO do Facebook, em 2012. Mas o boom da inteligência artificial parece estar transformando a porta lateral em entrada principal.
O motivo é simples: empresas de tecnologia promissoras estão permanecendo privadas por mais tempo, enquanto fundos de venture capital ficam com uma parcela muito maior dos ganhos. Comprar ações da Apple no IPO e esperar algumas décadas já foi um plano viável de aposentadoria. Comprar uma empresa de US$ 1 trilhão (R$ 5 trilhões) no IPO e esperar que triplique de valor já não funciona da mesma forma. Hoje, os maiores ganhos costumam acontecer anos antes do prospecto ser protocolado.
Uma das razões está em uma mudança regulatória da SEC, a comissão de valores mobiliários dos EUA, em 2012. Antes disso, empresas com US$ 10 milhões (R$ 50 milhões) em ativos ou 500 acionistas eram obrigadas a abrir capital — em parte por isso o Facebook fez IPO. Hoje, o limite subiu para 2 mil acionistas. SpaceX, Anthropic e OpenAI esperam estrear na bolsa com avaliações acima de US$ 1 trilhão (R$ 5 trilhões), deixando pouco espaço para crescimentos exponenciais posteriores.
Como funciona o mercado de ações pré-IPO
É aí que entram os chamados SPVs, sigla em inglês para “special-purpose vehicle” — veículos de propósito específico. Trata-se de fundos criados para reunir dinheiro de diversos investidores em um único ativo. Às vezes, o ativo são as ações propriamente ditas. Em outros casos, trata-se de uma participação em outro SPV que detém as ações. Ou ainda uma participação em um SPV que investe em um terceiro SPV que, por sua vez, possui os papéis. Cada camada possui sua própria estrutura jurídica — e cada uma cobra taxas.
Os SPVs funcionam como uma brecha regulatória que permite às empresas permanecerem privadas por mais tempo sem divulgar balanços financeiros, porque centenas de investidores podem concentrar suas participações em um único veículo na estrutura societária. E, principalmente, o mercado de SPVs permite que insiders — incluindo fundadores bilionários — vendam ações discretamente, sem assustar o mercado.
Todos os envolvidos ficam com uma parte do dinheiro: há taxas de administração, participação nos lucros e, às vezes, taxas de acesso ou intermediação. Alimentado pelo medo de ficar de fora — o famoso FOMO — e pela dificuldade de transferir ações privadas, o ecossistema de SPVs virou um lucrativo pedágio financeiro para empresas e corretores.
Sim Desai, CEO da corretora de SPVs Hiive, estima que esses veículos detenham “centenas de bilhões” de dólares em participações de startups financiadas por venture capital.
Em tese, trata-se de um passo importante rumo à democratização do acesso a empresas privadas. Quanto mais pessoas puderem participar dos gigantescos ganhos desse mercado, melhor. Mas, sem regras consistentes e supervisão regulatória ativa, o mercado de ações pré-IPO corre o risco de virar um playground para golpistas.
Todo mundo quer uma fatia desse mercado. Isso inclui fundadores na faixa dos 20 anos, ex-advogados, fundos médios de venture capital e instituições tradicionais como Charles Schwab e Morgan Stanley, que oferecem investimentos em SPVs para clientes de alta renda. Há até promotores desses produtos no Instagram, WhatsApp e Telegram.
O lado obscuro do mercado pré-IPO
De um lado, existe uma rede obscura de corretores independentes, alguns possivelmente sem licença. Do outro, investidores tradicionais de venture capital usando SPVs como estratégia de investimento. Rodadas iniciais ficaram maiores e menos acessíveis para quem não possui muito capital. Rodadas mais avançadas passaram a ser fatiadas em operações nas quais investidores podem escolher uma única empresa — e pagar caro por esse privilégio.
A Valor Equity Partners, do bilionário Antonio Gracias, administra cerca de US$ 30 bilhões (R$ 150 bilhões) em ações da SpaceX via veículos de investimento únicos; já o investidor Alex Davis, dono da gestora Disruptive, de Dallas, supervisiona cerca de US$ 10 bilhões (R$ 50 bilhões) em ativos graças principalmente a SPVs ligados a empresas como Groq, Palantir e Shield AI.
No meio desse ecossistema estão empresas como Augment e Hiive, esta última avaliada recentemente em US$ 650 milhões (R$ 3,25 bilhões), com projeção de receita de US$ 120 milhões (R$ 600 milhões) em 2026 e, segundo a companhia, já lucrativa. O Morgan Stanley comprou a corretora de SPVs EquityZen em janeiro. Já a AngelList, que ajuda investidores a estruturar e vender participações em SPVs, teria arrecadado cerca de US$ 200 milhões (R$ 1 bilhão) em taxas de estruturação. A administradora de SPVs Sydecar, baseada em Houston, viu os ativos sob administração crescerem de US$ 3,5 bilhões (R$ 17,5 bilhões) para US$ 5,5 bilhões (R$ 27,5 bilhões) em apenas seis meses.
“Estamos superando nossas projeções”, afirma Nik Talreja, cofundador e CEO da Sydecar. Ele acredita que os ativos administrados pela empresa podem dobrar novamente e atingir US$ 10 bilhões (R$ 50 bilhões) nos próximos 12 meses.
Investidores individuais precisam ter cautela. Nos próximos anos, muitos descobrirão que ter “exposição” a uma empresa privada por meio de um SPV pode sair muito mais caro do que possuir as ações diretamente.
Alguns pagarão taxas compostas em estruturas com múltiplas camadas. Outros desembolsarão taxas de acesso que variam de menos de 5% até 18%. Tudo isso além do tradicional modelo “2 e 20” do venture capital — 2% sobre os ativos e 20% sobre os lucros — embora nem todos os SPVs cobrem taxa de administração. A Sydecar afirma que seus SPVs ficam, em média, com 12% dos lucros.
A matemática pode ficar brutal rapidamente. Imagine um investidor comprando uma fatia de US$ 2 milhões (R$ 10 milhões) em um SPV de três camadas, em que cada uma cobra 2% de taxa de administração e 20% sobre os ganhos. Se essa participação valer US$ 10 milhões (R$ 50 milhões) quando a empresa abrir capital dois anos depois, quase US$ 5 milhões (R$ 25 milhões) ficarão com os intermediários — antes mesmo do pagamento de impostos.
Existe ainda o risco de transferência. Empresas privadas como Anthropic, Anduril e OpenAI restringem transferências de ações. Isso significa que investidores em SPVs podem nunca possuir os papéis diretamente, tornando incerto o caminho até a liquidez.
E há também fraudes e incompetência: SPVs que mentiam sobre ter acesso às ações ou que sequer foram formalmente constituídos. Processos judiciais já começam a se acumular — e muitos outros devem surgir.
De certa forma, os SPVs são os SPACs de 2026: um mercado em expansão baseado em acesso, com promessas suficientes para atrair capital sério, mas no qual quem levanta recursos pode enriquecer rapidamente às custas do investidor de varejo — deixando os tribunais ocupados depois. A semelhança não é coincidência: SPACs também são um tipo de SPV.
Na Augment, Crawley e Moldvai começaram adquirindo US$ 35 milhões (R$ 175 milhões) em ações da Anthropic — com aprovação da empresa — durante o leilão de liquidação da falida corretora de criptomoedas FTX em 2024. Sam Bankman-Fried, cofundador preso da FTX, foi um dos primeiros investidores da Anthropic.
Desde então, segundo Crawley, eles usam uma combinação de capital próprio e dívida para comprar ações de empresas privadas muito disputadas, principalmente de fundos de venture capital, empacotar tudo em SPVs e vender aos investidores. A Augment cobra normalmente uma taxa de transação de 5%.
A receita ainda é relativamente modesta, mas cresce rápido: US$ 12 milhões (R$ 60 milhões) em 2025, projeção de US$ 40 milhões (R$ 200 milhões) neste ano e US$ 100 milhões (R$ 500 milhões) no próximo.
Crawley vê a FTX como modelo de referência — uma comparação que talvez revele mais do que deveria.
“No mercado cripto, já existia um precedente de trazer liquidez para ativos privados”, afirma. “A FTX estava vencendo com essa estratégia antes de quebrar. A FTX descobriu isso.”
Claro, a FTX também mostrou o que pode acontecer quando a engenharia financeira avança mais rápido do que a confiança.
Matt Grimm, cofundador da fabricante de drones militares Anduril ao lado de Palmer Luckey e outros três sócios, descreveu um cenário ainda mais sombrio em um podcast recente:
“Quantos investidores nos Estados Unidos acham que possuem uma fatia da SpaceX quando, na verdade, estão financiando o vício em cocaína do namorado da ex-colega de quarto em Miami?”
“O que achei mais grotesco foi a mentira descarada”
Em abril, o investidor Jeff Weinstein, da gestora nova-iorquina FJ Labs, recebeu uma mensagem no WhatsApp de uma empresa desconhecida oferecendo até US$ 2 bilhões (R$ 10 bilhões) em ações da Anthropic.
O preço avaliava a Anthropic entre US$ 800 bilhões (R$ 4 trilhões) e US$ 1 trilhão (R$ 5 trilhões), quase três vezes acima da avaliação mais recente da empresa em sua última rodada de captação. A operação ainda incluía uma taxa antecipada de 10%.
Quando Weinstein pediu mais informações, o vendedor afirmou que se tratava de um SPV de camada única — ou seja, o veículo possuiria diretamente as ações. Em seguida, enviou uma carta de intenções pedindo assinatura e comprovação de recursos até o fim daquele mesmo dia.
A Anthropic não permite que SPVs adquiram suas ações sem autorização, e a empresa considera inválidas transferências não autorizadas. Weinstein então pediu o nome do investidor direto e provas da alocação na próxima rodada da Anthropic. Nunca recebeu resposta. Sem entender claramente o que estava comprando, desistiu do negócio.
“O que achei mais grotesco foi a mentira descarada”, diz Weinstein, preocupado com investidores de varejo que, pressionados pelo tempo, talvez não analisem esse tipo de proposta com o cuidado necessário.
O episódio revela um risco básico: investidores em SPVs normalmente não conseguem saber quem realmente possui as ações subjacentes. Ellen Tang, criadora de um canal de investimentos no YouTube que tentou investir na Groq via um SPV da Hiive em novembro, lembra de ter perguntado exatamente isso.
“Lembro que era algo que eles não podiam revelar”, afirma.
Weinstein diz que potenciais investidores em SPVs deveriam fazer uma pergunta simples:
“A pessoa com quem você está negociando está apenas tentando se inserir na transação para ganhar uma comissão?”
Ele suspeita que muitos estejam fazendo exatamente isso.
“Metade das pessoas envolvidas nesse ecossistema — talvez mais da metade — não são corretoras registradas”, afirma. “Todo esse processo oportunista é ilegal.”
O exemplo mais evidente até agora é a Linqto.
Fundada em 2010 na região da Baía de San Francisco, a empresa chegou a administrar mais de US$ 500 milhões (R$ 2,5 bilhões) em ativos pré-IPO, grande parte ligada à empresa de criptomoedas Ripple.
A Linqto promovia algo aparentemente irresistível: acesso, com investimentos a partir de US$ 1 mil (R$ 5 mil), a ações de mais de 100 empresas privadas, incluindo SpaceX, Anthropic e Ripple — sem taxa de administração nem participação nos lucros.
Ao mesmo tempo, enfrentava diversos processos judiciais, incluindo uma ação coletiva contra seu ex-CEO Bill Sarris e um processo movido por um ex-diretor comercial, Geno Zawrotny, hoje funcionário da Augment.
A Linqto também é investigada pela SEC, pelo Departamento de Justiça dos EUA e pela Finra.
Entre as acusações contra a antiga gestão estão: dizer aos investidores que compravam ações diretamente de empresas pré-IPO, quando na verdade adquiriam participações em SPVs mal estruturados; cobrar ágios ocultos superiores a 150% enquanto anunciava “ausência de taxas escondidas”; e utilizar influenciadores pagos para gerar FOMO sobre um suposto acesso escasso a empresas privadas.
No ano passado, uma nova administração assumiu a companhia, concluiu rapidamente que o modelo era insustentável e colocou a Linqto sob proteção judicial contra falência.
Segundo Dan Siciliano, novo CEO da empresa, tratava-se de “um saque não transparente ao bolso do cliente desde o início”.
Siciliano interrompeu as negociações e transferiu os ativos dos credores da Linqto para a plataforma de mercado secundário Forge, controlada pela Charles Schwab, e para a gestora global VanEck. Em fevereiro, um juiz aprovou o plano de saída da recuperação judicial, que deve acontecer nas próximas semanas.
A Rainmaker Securities, corretora registrada na Finra citada ao lado da Linqto na ação coletiva, continua sendo uma participante relevante do mercado de SPVs. A Rainmaker rejeita todas as acusações e pretende pedir o arquivamento do caso.
A empresa já pagou multas da Finra anteriormente — sem admitir irregularidades — por supostamente fazer declarações enganosas ao público e não registrar evidências suficientes de diligência.
A Rainmaker insiste que está entre os “bons atores” do setor, destacando que nunca recebeu reclamações de investidores na Finra.
“Nem todas as transações de SPVs envolvendo valores mobiliários privados são conduzidas por corretoras reguladas [como a Rainmaker] e, portanto, podem não estar sujeitas aos mesmos padrões de compliance, diligência, supervisão e registro”, afirmou um porta-voz da empresa.
No mês passado, a Anthropic publicou uma lista com oito corretoras de SPVs que, segundo a companhia, não têm autorização para comprar ou vender suas ações — incluindo nomes relevantes como Hiive e Sydecar — e reforçou que SPVs não podem adquirir participações na empresa.
Ainda assim, a Hiive aparentemente mantém mais de um quarto dos ativos de seus SPVs — acima de US$ 150 milhões (R$ 750 milhões) — em ações da Anthropic. A Sydecar registrou 44 SPVs com “Anthropic” no nome.
“Nós apenas facilitamos transferências de ações com aprovação da empresa”, escreveu Sim Desai, da Hiive, no X, enfatizando que a missão da companhia é “trazer transparência e padronização ao mercado privado justamente para resolver essas preocupações”.
A Sydecar afirma que, por ser administradora, não compra nem vende valores mobiliários.
OpenAI e Anduril também proíbem transações secundárias sem autorização expressa das empresas. Ainda assim, essas ações continuam sendo negociadas.
A Hiive não possui ações dessas empresas em seus SPVs, mas aparentemente opera um mercado ativo para negociação de papéis da Anduril e da OpenAI, cobrando taxas de até 6,8%.
Pelo menos meia dúzia de sindicatos de investimento na AngelList afirmam publicamente ter acesso a ações da OpenAI.
Antes de seu IPO, a SpaceX começou a remover investidores de SPVs de sua base acionária — incluindo capital chinês investido por meio de um SPV registrado em Delaware e administrado pela Tomales Bay Capital.
Isso significa que investidores podem ter colocado dinheiro em veículos acreditando obter exposição a essas empresas, apenas para descobrir depois que as próprias companhias se recusam a reconhecer as transferências.
Talvez o acionista original venda suas ações no IPO e distribua os recursos pela cadeia de SPVs. Talvez não. Ou talvez a empresa considere a transferência inválida, os investidores percam os papéis que acreditavam estar comprando e a disputa vá parar na Corte de Chancelaria de Delaware.
Alguns vendedores de SPVs já enfrentam problemas judiciais
Em janeiro, três corretores de SPVs de Nova York se declararam culpados por conspiração e fraude. Segundo as acusações, embolsaram milhões de dólares em taxas ocultas sobre ações pré-IPO enquanto captavam US$ 185 milhões (R$ 925 milhões) de mais de mil investidores.
Um mês antes, o Departamento de Justiça acusou um homem de Nova York de fraude por vender participações em SPVs ligados a ações da Anduril sem ter acesso aos papéis.
Em 2023, um juiz federal condenou um homem de Manhattan por usar dinheiro captado em SPVs para fretar jatinhos particulares e comprar um Corvette.
Por enquanto, o bazar dos SPVs continua recebendo novos participantes de praticamente todos os lugares.
De seu escritório em Fort Smith, Arkansas, Max Avery conta sua trajetória: nerd de computadores na infância; comerciante de armas em Ploiești, na Romênia; empreendedor frustrado da construção civil; e, finalmente, vendedor de SPVs.
O empresário de 40 anos, que mudou legalmente o nome para Maximus Tyrannus Avery em referência ao protagonista de Gladiador, afirma já ter vendido uma rara pistola semiautomática para Elon Musk.
Agora ele atua nos mercados privados. Avery administra uma plataforma de gestão de patrimônio em criptomoedas e uma comunidade no Discord com 15 mil membros, onde investidores trocam informações sobre oportunidades em SPVs.
Ele escreveu um livro ensinando como qualquer pessoa pode captar recursos ou investir em SPVs. Também segue os próprios conselhos: já levantou cerca de US$ 10 milhões (R$ 50 milhões). E pretende cobrar o tradicional pedágio do mercado privado: 2% ao ano e 20% dos lucros.
O IPO da SpaceX previsto para junho será o primeiro grande teste para entusiastas radicais de SPVs como Avery.
Se investidores em estruturas complexas conseguirem vender suas posições e lucrar, parecerão visionários — e o mercado ganhará legitimidade. Mas, se uma avalanche de processos surgir enquanto intermediários ficam com quase todos os ganhos, haverá revolta e pedidos por regulação mais rígida.
De qualquer forma, o cenário atual — em que cada empresa cria suas próprias regras para SPVs, critérios de elegibilidade e restrições de transferência, sem fiscalização clara — é confuso, inconsistente e vulnerável a abusos.
Avery e outros defensores do setor acreditam que tokenizar participações em SPVs pode ajudar, permitindo que investidores negociem tokens em blockchain vinculados à propriedade desses veículos, mesmo quando as ações originais não podem ser transferidas.
Alguns tokens ligados à Anthropic já são negociados com avaliações implícitas acima de US$ 1 trilhão (R$ 5 trilhões).
É uma ideia sedutora e provavelmente movida por boas intenções. Mas, considerando o histórico problemático do mercado cripto — marcado por fraudes, roubos e controles praticamente inexistentes —, isso provavelmente tornará tudo ainda pior.
Não se combate loucura adicionando mais loucura. Criptomoedas e tokenização como solução? Francamente.
*Esta reportagem foi publicada na edição de junho/julho de 2026 da Forbes.
