O número que o Banco Central divulgou na quarta-feira passada resume o dilema fiscal brasileiro melhor do que qualquer discurso: nos 12 meses até agosto, o setor público gastou R$ 1,18 trilhão com juros, o equivalente a 8,86% do PIB, enquanto o déficit primário, que mede quanto o governo gasta a mais do que arrecada sem contar os juros, ficou em 0,62%.
A distância é de cerca de 14 vezes, e ela ajuda a explicar por que a dívida bruta chegou a 82,9% do PIB em agosto, o patamar mais alto em mais de cinco anos.
O déficit primário de agosto, de R$ 10 bilhões, veio abaixo do esperado pelo mercado e menor do que o de agosto do ano passado, que foi de R$ 17,3 bilhões, e mesmo assim a dívida bruta subiu 0,3 ponto percentual em um único mês, porque os juros do período, R$ 105,9 bilhões, foram mais de dez vezes maiores do que aquele déficit.
Juros pesam 14 vezes mais que o déficit primário
Vale separar três conceitos que certamente vão te ajudar a entender o cenário: o resultado primário é a conta do dia a dia do Estado, receitas menos despesas sem os juros; os juros nominais são o preço que o governo paga pelo dinheiro que já tomou emprestado; e o resultado nominal, que soma os dois, chegou a 9,48% do PIB em 12 meses, ou R$ 1,26 trilhão.
Quando o déficit nominal é quase inteiramente formado por juros, o governo precisa emitir nova dívida para pagar a antiga, e é isso que leva a dívida líquida, que desconta as reservas e aplicações do governo, a 69,3% do PIB, e a dívida bruta a 82,9%, valor 4,2 pontos percentuais acima do que era no fim do ano passado.
Dívida pública sobe mesmo com a Selic em queda
Existe uma regra básica da dinâmica da dívida, que o economista Olivier Blanchard colocou no centro do debate em artigo de 2019 na American Economic Association: quando o juro seguro fica abaixo do crescimento da economia, a dívida pode ser rolada sem custo fiscal, e o raciocínio inverso também vale, pois, quando os juros superam o crescimento, a dívida em proporção do PIB tende a subir mesmo com as contas primárias equilibradas.
Em agosto, os juros somaram 0,8 ponto percentual à dívida bruta, enquanto o crescimento do PIB nominal tirou apenas 0,5 pp e o Brasil está longe de inverter essa relação.
A Selic está em 13,75% depois do corte de 0,25 ponto percentual em 16 de setembro e, com o IPCA-15 acumulando 4,47% em 12 meses, o juro real fica em torno de 9% ao ano, conta que faço dividindo a Selic pela inflação. Do outro lado, o Focus de 28 de setembro projeta crescimento de apenas 1,86% para o PIB de 2026 e inflação de 4,99%, acima do teto de 4,5% da meta.
Um juro real perto de 9% diante de um crescimento de 1,86% é uma distância grande demais para que a dívida pare de subir sozinha, e é por isso que o resultado primário, mesmo melhorando, sozinho não basta.
Juros longos resistem ao corte da Selic
Considerando tudo isso, o corte da Selic, de 14% para 13,75%, pesa menos na conta pública do que parece, pois o que o Tesouro paga para se financiar por vários anos depende da curva de juros e não só da taxa básica.
Nesta quarta-feira o Tesouro IPCA+ 2050 caiu para 6,93%, abaixo de 7% pela primeira vez desde maio, o que é um alívio, mas ainda significa que o mercado cobra quase 7% ao ano acima da inflação para emprestar ao país por 24 anos.
Isso significa que novos cortes da Selic ajudam, mas perdem força se a inflação esperada continua subindo e o juro de prazo longo não acompanha a queda. Soma-se a isso o juro americano em máxima de quase duas décadas, que encarece o dinheiro para todos os países emergentes e reduz a margem do Banco Central para cortar mais rápido.
Tesouro Direto: você está do outro lado da conta
Há um ponto que raramente entra nessa conversa: os R$ 1,18 trilhão pagos em juros não desaparecem, eles viram renda de quem é credor do Estado, seja diretamente, no Tesouro Direto, seja indiretamente, por meio de fundos, previdência e bancos.
A mesma taxa que pesa no orçamento público é a que remunera a sua carteira de renda fixa, e isso dá ao investidor, querendo ou não, interesse direto na sustentabilidade dessa dívida. É aí que o risco fiscal deixa de ser abstração.
Quando o mercado acredita que a trajetória da dívida está sob controle, aceita taxas menores para emprestar ao governo e quem tem títulos prefixados ou IPCA+ vê seus papéis se valorizarem; quando duvida, exige mais, e os títulos longos pagam a conta na marcação a mercado.
Por isso, é importante acompanhar dois termômetros juntos: a taxa real dos títulos longos, que mostra quanto o mercado cobra pelo risco fiscal, e o resultado primário em 12 meses, hoje em 0,62% do PIB negativo, o menor déficit desde fevereiro. Quando o primeiro sobe sem o segundo piorar, o recado vem da confiança e não das contas do mês.
Risco fiscal em 2027: o que vai pesar mais
Quem for ocupar a presidência a partir de 2027 receberá uma dívida que cresce, em boa medida, por força de juros já contratados, e isso dá ao próximo ciclo uma característica que o debate público deveria estar tratando com mais profundidade: o tamanho da conta de juros dependerá menos de cada decisão de gasto isolada do que da confiança do mercado na trajetória de médio prazo.
Nesse período, acompanhar os juros longos será mais informativo do que acompanhar qualquer promessa, porque é no prazo longo que o preço do dinheiro revela a confiança do investidor.
