Sempre houve uma relação relativamente previsível entre juros e crescimento no Brasil. Quando a Selic subia para níveis superiores a 14%, a economia acabava parando. Em 1999, o Banco Central elevou a taxa a 19% ao ano para conter a crise cambial, e o Produto Interno Bruto (PIB) cresceu apenas 0,5% no ano. Em 2002, a Selic chegou a 25% na tentativa de segurar a disparada do dólar às vésperas da eleição de Lula; em 2003, já em 16,5%, a economia cresceu só 1,1%, menos da metade dos 3,1% do ano anterior. Entre 2015 e 2016, a Selic passou dois anos seguidos acima de 13% (14,25% e depois 13,75%), e o país atravessou sua pior recessão em décadas: o PIB recuou 3,5% em 2015 e 3,3% em 2016.
Desta vez, o roteiro mudou. A Selic está em 14,25% ao ano, mas a economia continua crescendo. O mercado elevou pela sexta semana consecutiva a projeção para o Produto Interno Bruto, agora próxima de 2%, enquanto a inflação esperada permanece acima do teto da meta, em 5,33%.
À primeira vista, a conclusão parece inevitável: os juros deixaram de ser capazes de frear a atividade, mas a realidade é mais complexa. E parte da resposta está no lado fiscal. O diferente é que não se trata apenas do gasto fiscal, mas de uma engenharia contábil que vinha passando despercebida.
O gasto que os indicadores não capturam
O resultado primário sempre funcionou como termômetro quase suficiente da política fiscal brasileira. Quando melhorava, o prêmio de risco caía, o espaço para juros menores se abria e a economia desacelerava conforme o previsto. Desde 2023, esse mecanismo parou de funcionar: o primário melhorou, mas a atividade seguiu aquecida, o mercado de trabalho permaneceu forte e o Banco Central não encontrou espaço para cortar a Selic.
A explicação mais simples seria a de que o governo está gastando mais, o que eleva o prêmio de risco. Segundo Alexandre Manoel, sócio da Global Intelligence and Analytics (GIA) e ex-secretário dos Ministérios da Fazenda e da Economia (2018-2020), os números não sustentam essa leitura isolada: a despesa primária de fato cresceu, mas a arrecadação cresceu junto, compensando boa parte do movimento. Foi essa combinação que permitiu ao resultado primário se recuperar da deterioração provocada pela pandemia e pela PEC da Transição. Em 2024, o governo central fechou o ano com déficit primário de apenas 0,09% do PIB, dentro da meta do arcabouço fiscal. É um padrão distinto do observado entre 2011 e 2014, quando a despesa subia enquanto a receita perdia fôlego. “Hoje a receita acompanha o gasto, o que torna o primário, isoladamente, um indicador incompleto da política fiscal”, diz.
Foi para preencher essa lacuna que o economista construiu o Monitor de Expansão Fiscal Ampliada (MEFA). O indicador soma dois componentes que ficam fora do resultado primário. O primeiro componente são as despesas financeiras do governo, que incluem subsídios, garantias, aportes a fundos e programas de crédito, como o Desenrola, o Fies e a nova iniciativa que concede juros menores a bons pagadores. Em grande parte operacionalizadas por bancos públicos, essas políticas injetam recursos na economia e estimulam a demanda, mas seus efeitos não são plenamente capturados pelo resultado primário. O segundo é o fluxo de restos a pagar: despesas já comprometidas com fornecedores e prestadores de serviço, mas cujo pagamento é adiado para exercícios seguintes, o que também posterga seu impacto no indicador oficial. Esse segundo componente denuncia uma inversão de comportamento. Entre 2016 e 2022, o estoque de restos a pagar vinha caindo, sinal de que o governo regularizava compromissos antigos. A partir de 2023, a tendência se inverteu: o estoque voltou a crescer trimestre após trimestre, formando um passivo que não aparece no resultado primário, mas que equivale, na prática, a expansão fiscal em curso.
Somadas, as duas variáveis mudam o diagnóstico. Até 2022, o MEFA havia recuado para perto de 1% do PIB. O ajuste visível, no primário, e o ajuste invisível, nas despesas financeiras e nos restos a pagar, caminhavam na mesma direção, ambos em queda. Depois de 2023, apenas o primeiro continuou melhorando; o segundo passou a subir de forma consistente, e o MEFA se aproximou de 2% do PIB, em trajetória ascendente. Ou seja: mesmo com o resultado primário em recuperação, o impulso fiscal agregado, ou seja, a soma do que o governo gasta por dentro e por fora do indicador oficial, voltou a crescer.
Monitor de Expansão Fiscal Ampliada
O problema é que esse crescimento tem um preço que não aparece no PIB, mas aparece na dívida. Parte relevante da atividade que sustenta o crescimento de 2% vem de gasto público – federal, estadual e municipal – financiado a uma Selic de 14,25%. Cada real gasto hoje por esses canais paralelos precisa ser rolado a uma taxa de juros real elevada, o que encarece o estoque da dívida no mesmo ritmo em que ajuda a sustentar o PIB. A Dívida Bruta do Governo Geral atingiu 81,1% do PIB, um salto de 9,4 pontos percentuais desde o início de 2023 e o maior patamar em cinco anos, superando o nível de 81,4% registrado em maio de 2021. O PIB que resiste aos juros altos, nesse sentido, é parcialmente comprado a prazo: sustenta a atividade agora, mas eleva a conta que o país e o Banco Central, ao manter os juros elevados por mais tempo, terá de pagar depois.
Parte do mercado atribui o nível do prêmio de risco brasileiro sobretudo ao ciclo americano: com juros mais altos nos Estados Unidos, o capital global exige retorno maior para se arriscar em mercados emergentes, o que tende a elevar o prêmio cobrado do Brasil; quando o Federal Reserve começa a cortar juros, o efeito esperado é o inverso, ou seja, o prêmio deveria ceder. Foi exatamente o que não aconteceu. Isso ajuda a explicar por que o prêmio de risco brasileiro resistiu justamente quando o ciclo de juros americano começou a se inverter e os indicadores fiscais tradicionais sinalizavam melhora parcial. Um comportamento que a leitura centrada nos Estados Unidos, isoladamente, não explica. Os números da despesa primária federal situam o problema: entre 2016 e 2022, ela cresceu em termos reais a uma média de 1,8% ao ano; entre 2023 e 2025, esse ritmo saltou para cerca de 4,7% ao ano. O contraste fica mais nítido em anos eleitorais. No acumulado em 12 meses até o primeiro trimestre de 2026, a despesa primária total cresceu perto de 8,4% sobre igual período de 2025, ante uma retração de cerca de 12,2% no ciclo eleitoral anterior (acumulado até o primeiro trimestre de 2022 sobre 2021) e uma alta de apenas 1,1% em 2018 sobre 2017.
Isolado, esse salto sugeriria uma ruptura óbvia de regime fiscal. Mas, como mostra o MEFA, parte relevante da expansão recente veio acompanhada de crescimento das receitas, com gastos tributários que estão ficando “fora da conta”, o que permite à equipe econômica sustentar, corretamente do ponto de vista contábil, que as metas do arcabouço fiscal seguem sendo perseguidas. A tese é que esse conjunto de gastos, embora menos visível nas estatísticas fiscais convencionais, continua impulsionando a demanda agregada e sustentando um nível de atividade acima do esperado, mesmo diante da política monetária restritiva.
Isso, porém, explica metade do paradoxo: por que a política monetária aperta e o prêmio de risco não cede na mesma proporção. A outra metade está na composição do próprio PIB.
Dois Brasis dentro do mesmo PIB
O PIB costuma ser tratado como um indicador único, mas, na prática, reúne setores que reagem de formas distintas aos juros. Bráulio Borges, economista e pesquisador do Ibre, da FGV, separa a atividade econômica entre componentes cíclicos, que são aqueles mais sensíveis à política monetária, de componentes menos cíclicos, cuja dinâmica depende mais de fatores estruturais do que do custo do crédito. A distinção ajuda a explicar por que a economia segue crescendo mesmo com uma das maiores taxas reais de juros do mundo.
A indústria extrativa é o exemplo mais evidente. Impulsionada pela expansão da produção de petróleo e gás, deve crescer cerca de 7% neste ano, mais de três vezes o ritmo esperado para o PIB total. “São investimentos definidos anos antes da entrada em operação das plataformas, e dificilmente seriam interrompidos por uma alta temporária da Selic”, diz Borges. A agropecuária segue lógica parecida: sua produção depende mais do clima, da produtividade e da demanda internacional do que das condições de crédito domésticas.
Enquanto isso, os setores tradicionalmente mais sensíveis aos juros, como consumo financiado e investimento privado, por exemplo, respondem ao aperto monetário como o manual prevê. “O PIB mistura atividades com comportamentos completamente diferentes”, diz Borges. “Quando olhamos apenas o número agregado, parece que toda a economia está reagindo da mesma forma. Não é isso que acontece.” Além disso, o economista diz que o país está crescendo dentro do seu potencial, ou seja, a taxa de equilíbrio que não gera mais efeito inflacionário. O que, em resumo, significa que o crescimento do país não é motivo de comemoração.
O outro acelerador
A terceira explicação para a resiliência da economia não está na política monetária, mas na política fiscal e, mais especificamente, em uma mudança silenciosa na origem dos gastos públicos. Nos últimos anos, o impulso fiscal deixou de vir predominantemente da União e passou a ser cada vez mais liderado por estados e municípios. É esse movimento que o economista Bráulio Borges batizou de “descentralização fiscal silenciosa”.
O conceito descreve uma transformação que passou quase despercebida no debate econômico. Em anos eleitorais, é natural que governos ampliem investimentos e acelerem despesas, movimento observado em praticamente todas as democracias e que produz o efeito oposto ao pretendido pelo Banco Central: enquanto a política monetária tenta esfriar a economia por meio de juros elevados, o gasto público injeta renda, sustenta o consumo e mantém a atividade aquecida.
A diferença é que esse impulso já não vem principalmente do governo federal. “Hoje, o gasto agregado de estados e municípios já supera o gasto da União”, afirma Borges. “E essas despesas vêm crescendo mais rapidamente desde a pandemia.”
Os números mostram essa mudança de protagonismo. Entre janeiro e setembro de 2024, estados e municípios desembolsaram R$ 1,84 trilhão, enquanto o governo federal gastou R$ 1,63 trilhão no mesmo período. Historicamente, os gastos das duas esferas eram relativamente equilibrados. Agora, os governos regionais passaram a responder pela maior parcela da expansão fiscal.
A diferença fica ainda mais evidente quando se comparam ciclos eleitorais. Entre 2011 e 2014, o impulso fiscal dos entes subnacionais e da União caminhava praticamente lado a lado. Já entre 2022 e 2025, o estímulo promovido por estados e municípios foi cerca de 70% superior ao do governo federal.
Segundo Borges, há ainda um aspecto importante dessa dinâmica: os governos regionais começam a acelerar os investimentos muito antes da campanha eleitoral ganhar as ruas. “O ciclo costuma começar mais de um ano antes da eleição e atinge o pico entre o segundo e o terceiro trimestre do ano eleitoral”, explica.
Essa antecipação ajuda a entender por que a economia continua surpreendendo positivamente mesmo sob uma das políticas monetárias mais restritivas do mundo. Parte relevante do aperto promovido pelo Banco Central acaba sendo compensada por um impulso fiscal pulverizado entre centenas de estados e municípios, o que dificulta a desaceleração da atividade. Ao mesmo tempo, trata-se de um estímulo de natureza transitória. Encerrado o ciclo eleitoral, a tendência é que esse impulso perca força, razão pela qual boa parte do mercado projeta uma desaceleração do PIB a partir do segundo semestre.
O número que parece maior do que é
Há ainda uma quarta razão para olhar com cautela para um PIB de 2%: o Brasil mudou de tamanho relativo à sua própria população.
Nos anos 2000, quando a economia crescia perto de 4% ao ano, a população aumentava entre 1,5% e 1,7% ao ano. Hoje esse crescimento caiu para algo próximo de 0,3%. A mudança altera a interpretação do número. “O indicador relevante para medir ganho de renda é o crescimento per capita”, afirma Borges. Na prática, um PIB de aproximadamente 2% hoje produz um avanço de renda por habitante não muito diferente daquele observado quando a economia crescia perto de 3,5% a 4% duas décadas atrás. O número cheio permanece parecido; o país, não.
O fim do bônus demográfico reduziu a velocidade máxima da economia brasileira. Durante décadas, a população em idade de trabalhar crescia rapidamente, ampliando a oferta de mão de obra. Esse processo terminou: a população envelhece, menos trabalhadores entram no mercado, e a expansão da força de trabalho deixa de contribuir para o crescimento. Ao mesmo tempo, a produtividade avança lentamente.
“O crescimento potencial depende de três fatores: oferta de trabalho, estoque de capital e produtividade”, resume Borges. “Hoje, justamente os dois primeiros deixaram de contribuir como antes, enquanto a produtividade continua crescendo muito pouco.” É por isso que os economistas estimam o crescimento potencial brasileiro próximo de 2%, não por um limite natural, mas porque a economia ainda não encontrou fontes permanentes de expansão.
O limite pode mudar, mas não agora
Isso não condena o país a crescer apenas 2% ao ano indefinidamente. Para Borges, esse teto pode subir se o Brasil elevar sua produtividade. A implementação gradual da reforma tributária deve reduzir distorções e melhorar a alocação de investimentos, ainda que seus efeitos apareçam principalmente na próxima década. Abertura comercial, investimentos em adaptação climática – como a ampliação da irrigação no agronegócio – e políticas que ampliem a participação feminina no mercado de trabalho também podem elevar o potencial de crescimento. São mudanças lentas, e no curto prazo a fotografia permanece a mesma.
Felipe Salto, economista-chefe da Warren Investimentos e ex-Secretário Fazenda e Planejamento de São Paulo, oferece uma leitura que complementa, e tempera, o quadro. “O ritmo de fato parece incompatível com o grau de contração imposto pela política monetária”, diz. Uma explicação possível, segundo ele, é que o PIB potencial esteja mais alto do que os economistas imaginavam; outra é que a potência da política monetária esteja reduzida pelo peso do crédito direcionado, menos sensível à Selic do que o crédito livre. De todo modo, argumenta: “a desaceleração, com juros bem acima da taxa neutra, é uma questão de tempo, não de possibilidade.”
O paradoxo que se desfaz
O PIB continua desafiando a lógica dos juros altos, mas não porque a Selic tenha perdido eficácia. O que mudou foi a própria economia brasileira. Parte relevante da atividade – como a agropecuária e a indústria extrativa – responde pouco à política monetária. O impulso fiscal deixou de vir apenas da União e passou a ser reforçado por estados e municípios. Ao mesmo tempo, uma parcela crescente dos estímulos ocorre por canais que não estão sendo descontados do resultado tradicional e, segundo o MEFA, ajuda a explicar por que o mercado continua exigindo um prêmio de risco elevado. Soma-se a isso uma economia que cresce sobre uma base demográfica muito diferente da de duas décadas atrás, com um potencial de expansão menor e mais dependente de ganhos de produtividade.
O aparente paradoxo, portanto, se desfaz quando o PIB é decomposto em seus diferentes motores. A política monetária continua funcionando: os setores mais dependentes de crédito já desaceleram, o investimento privado perde fôlego e o consumo financiado sente o peso dos juros. O que acontece é que outras forças passaram a compensar parte desse freio. A Selic continua pressionando a economia. É a economia brasileira que mudo, e entender essa transformação talvez seja hoje mais importante do que acompanhar apenas o nível dos juros.
