A avaliação mais precisa do recente IPO da maior fabricante de chips de memória da China não veio de Xangai. Na verdade, ela surgiu em um mercado de derivativos que a legislação chinesa não reconhece, operado em uma plataforma à qual nenhum investidor da China continental pode ter acesso legal. A estimativa foi publicada 12 dias antes de a ação sequer existir.
Em 15 de julho, um pequeno protocolo chamado Trade.xyz abriu um mercado sintético para a ChangXin Memory Technologies, usando a estrutura de listagem sem necessidade de autorização da Hyperliquid. O ativo encerrou a primeira sessão cotado a US$ 7,42 por ação (R$ 37,69).
Doze dias depois, em 27 de julho, a CXMT estreou na Bolsa de Valores de Xangai a 49,50 yuans (US$ 7,32; R$ 37,19). Os bancos coordenadores, que tinham acesso às demonstrações financeiras auditadas e mandato dos órgãos reguladores, haviam definido o preço da oferta em 8,66 yuans. Isso significa que ficaram 82,5% abaixo da cotação efetiva de abertura. Enquanto isso, um mercado sem qualquer respaldo jurídico errou por apenas 1,4%.
Antes que alguém declare obsoleto o processo de coleta de intenções de investimento, conhecido como bookbuilding, há uma ressalva importante: o contrato não manteve essa precisão durante todo o período. A cotação oscilou por dez pregões e chegou ao ponto mínimo de 16% abaixo do preço que seria registrado na estreia. Quando o sino de abertura tocou, ainda estava 9,5% abaixo. Sua melhor estimativa foi a primeira, não a última.
A barreira que criou o mercado
A CXMT realizou o maior IPO da Ásia até agora neste ano, mas quase ninguém fora da China pôde comprar uma única ação. A modalidade de acesso à China continental do Stock Connect só admite empresas do STAR Market que façam parte dos índices SSE 180 ou SSE 380, ou que também tenham ações negociadas em Hong Kong. Uma companhia listada há apenas dois dias não atende a nenhum desses requisitos. Mesmo dentro da China, investidores de varejo precisam ter 500 mil yuans em ativos para negociar nesse segmento.
A demanda, portanto, seguiu o caminho habitual de toda procura impedida de chegar ao ativo original. Seis plataformas de negociação de criptomoedas listaram algum tipo de contrato ligado à CXMT, e a Hyperliquid concentrou 92% das posições em aberto.
A Binance não entrou nesse mercado, apesar de ter operado um livro de ofertas da SpaceX em maio. Mesmo na Hyperliquid, apenas um dos nove desenvolvedores lançou o contrato. Esse único participante, porém, encontrou muitas contrapartes dispostas a negociar.
O preço foi previsto, não influenciado
Muitas pessoas afirmam agora que investidores estrangeiros movimentaram o preço da CXMT na Bolsa de Xangai. Isso não aconteceu — e nem seria possível.
Esses contratos de derivativos são liquidados financeiramente. Portanto, nenhuma ação é entregue na China. As posições em aberto atingiram um pico próximo de US$ 79 milhões (R$ 401,32 milhões), diante de uma captação de US$ 8,55 bilhões (R$ 43,43 bilhões), o equivalente a bem menos de 1% da oferta.
Além disso, foram os investidores de varejo da China continental que efetivamente definiram o preço da CXMT em Xangai. Para eles, a Hyperliquid continua sendo ilegal.
Outra evidência surgiu no segundo dia de negociações, quando ações de fabricantes de chips de memória despencaram ao redor do mundo. A Kioxia caiu 17%; a SanDisk, 15%; a SK Hynix, 13%; e a Micron, 9%. Até a GigaDevice, outra fabricante chinesa de memórias listada em Xangai, recuou 16%. A CXMT terminou esse mesmo período em alta de 1%.
Enquanto isso, as cinco plataformas que precificavam a CXMT fora da China mantiveram suas cotações entre 3% e 5% abaixo do fechamento em Xangai. As taxas de financiamento ficaram negativas em todas elas, chegando a 6,5% ao dia na Hyperliquid.
A tese é que o capital estrangeiro queria uma cotação mais baixa para a CXMT, mas não havia como entregar ações em Xangai para produzir esse movimento. A pressão, então, ficou concentrada na diferença entre os preços dos dois mercados. Os investidores que mantiveram posições compradas receberam quantias elevadas para permanecer do outro lado da operação.
Os controles de capital não estavam sendo contornados. Na verdade, estavam sendo incorporados aos preços.
O que a SpaceX já havia ensinado
Seis semanas antes, o mesmo mecanismo foi utilizado com a SpaceX e chegou razoavelmente perto do preço de estreia. Depois disso, porém, continuou avançando.
A SpaceX foi precificada a US$ 135 (R$ 685,80) e encerrou seu primeiro dia a US$ 161 (R$ 817,88). O mercado de pré-listagem havia indicado US$ 155 (R$ 787,40). Nesse caso, podemos considerar que houve um acerto.
Quatro dias depois, os mesmos contratos chegaram a US$ 228,74 (R$ 1.162), valor 69% superior ao preço da oferta.
Desde então, a SPCX caiu em quase todas as semanas. Em meados de julho, ficou abaixo do próprio preço do IPO e, no momento em que este texto foi escrito, era negociada a US$ 115,68 (R$ 587,65).
Quem comprou no fechamento do primeiro dia acumula perda de 28%. Já quem pagou US$ 200 (R$ 1.016) pelo acesso antecipado registra queda de 42%.
A diferença estrutural é mais importante do que os números. Uma ação negociada na Nasdaq pode ser mantida por uma instituição custodiante. Por isso, a versão tokenizada da SpaceX foi negociada ao lado dos contratos perpétuos e preservou sua paridade com o ativo de referência.
A CoinMarketCap Research constatou que a SPCX tokenizada acompanhou de perto o preço de US$ 135 (R$ 685,80) da oferta, enquanto os derivativos chegaram a ser negociados 30% acima desse patamar.
Uma ação classe A chinesa, porém, não pode ser mantida sob custódia no exterior. Os compradores da SpaceX adquiriram um direito ligado a uma companhia. Quem comprou CXMT, por sua vez, só poderia obter uma aposta sobre ela.
O risco que ninguém menciona
O perigo está no poder discricionário. A Trade.xyz escolheu uma referência inicial de US$ 5 (R$ 25,40) para a CXMT sem divulgar os critérios utilizados. Também definiu os limites que criaram artificialmente um teto de US$ 8,64 (R$ 43,89) no primeiro dia.
A plataforma ainda estabeleceu a taxa de financiamento da pré-listagem em aproximadamente 1% do nível habitual, desativando o mecanismo normal de contenção das oscilações. Além disso, reservou-se o direito de liquidar o contrato por uma média ponderada pelo tempo caso a listagem fosse adiada. Uma única entidade controlava todas as alavancas.
Ao mesmo tempo, reguladores dos dois lados estão se aproximando. O CME Group e a Bolsa de Valores de Nova York pediram a Washington que examine as atividades da Hyperliquid. Já o órgão regulador do mercado de capitais chinês iniciou, em maio, uma campanha de dois anos contra negociações transfronteiriças ilegais e aplicou multas superiores a US$ 330 milhões (R$ 1,68 bilhão) a três corretoras estrangeiras.
Até agora, porém, o regulador chinês não se pronunciou sobre o mercado que precificou primeiro uma de suas campeãs nacionais.
Essas plataformas de negociação de criptomoedas são eficientes em estimar o preço pelo qual uma ação vai estrear, mas têm dificuldade para determinar quanto ela realmente vale. A CXMT é a propaganda, mas a SpaceX é a fatura. E ter acesso a um preço nunca foi a mesma coisa que ter acesso a um retorno.
*Matéria originalmente publicada por Forbes.com
