O presidente do Banco Central, Gabriel Galípolo, usou recentemente uma analogia que articula um diagnóstico importante: se uma sala tem café e água apenas para metade das pessoas, dobrar o dinheiro na carteira de todos não torna ninguém mais rico. O café e a água apenas ficam mais caros. Traduzindo de forma simples: a riqueza vem da produção, não do dinheiro.
Adam Smith disse isso há 250 anos, em “A Riqueza das Nações”, e Galípolo o resgatou para recolocar no centro do debate brasileiro uma questão essencial: o país está expandindo sua capacidade de oferta ou apenas aumentando a quantidade de dinheiro disputando uma oferta limitada?
A resposta ajuda a conectar a experiência prática de quem conduz a política monetária à fronteira da macroeconomia pós-pandemia: choques de oferta deixaram de ser transitórios e passaram a empurrar o nível de preços para degraus cada vez mais altos; o nível de preços passou a importar mais que a taxa de inflação para o bem-estar das pessoas; e a produtividade se tornou o gargalo que separa economias que crescem com sustentabilidade das que crescem com inflação.
A inflação pode cair sem que o custo de vida volte
Desde 2020, a economia mundial atravessou uma sequência incomum de choques: a pandemia, a guerra na Ucrânia, a reorganização das cadeias produtivas, novas barreiras comerciais e tensões geopolíticas que voltaram a afetar energia e commodities.
A cada episódio, os preços subiram para um patamar mais alto, e quando a inflação anual recua e o ritmo da alta diminui, o degrau anterior permanece. Essa distinção entre taxa de inflação e nível de preços é central para entender a irritação que os indicadores oficiais nem sempre conseguem traduzir.
Uma inflação de 4% significa que os preços estão subindo mais lentamente do que antes; não significa que tenham retornado ao patamar de quatro anos atrás. Para uma família, a referência é a conta do supermercado, o aluguel, o transporte e os serviços. O que ela compara é o preço atual com o preço que pagava, não a variação anualizada calculada por um índice.
O trabalho de Olivier Blanchard e Ben Bernanke sobre a inflação americana pós-pandemia dá densidade empírica a esse argumento ao mostrar que os choques de oferta tiveram papel decisivo na aceleração dos preços e que seus efeitos não desaparecem simplesmente quando a inflação perde força.
Paralelamente, Claudio Borio, do Banco de Compensações Internacionais, extrai daí uma consequência institucional: bancos centrais precisam distinguir moderação de demanda, que é o que a política monetária consegue fazer, da reconstrução de cadeias produtivas, ampliação de infraestrutura e elevação de produtividade, que são coisas fora de seu alcance.
Galípolo, ao descrever a mesma dinâmica a partir da sua observação prática, está articulando, sem citar, o mesmo ponto: o banco central pode reequilibrar oferta e demanda no curto prazo, mas não pode criar produtividade, e essa é a fronteira entre estabilizar a economia no curto prazo e transformá-la no longo prazo.
Pleno emprego inverte o diagnóstico keynesiano
O Brasil vem atravessando um ciclo de crescimento puxado pelo consumo, pela renda e pelo crédito, enquanto a oferta não avançou no mesmo ritmo. Estamos vivendo pleno emprego, demanda crescendo acima da oferta, inflação de serviços acima do dobro da meta, e déficit em transações correntes. Quando se está nesse ponto, a política monetária restritiva é a resposta ao desequilíbrio entre oferta e demanda.
Nesse contexto, a referência a Keynes precisa ser lida com cuidado, pois A Teoria Geral foi formulada há 90 anos para economias abaixo do pleno emprego, nas quais a insuficiência de demanda impedia que empresas utilizassem plenamente sua capacidade e contratassem trabalhadores.
Quando a economia se aproxima do pleno emprego e a demanda passa a correr à frente da oferta, a prescrição muda. O mesmo estímulo que, em uma recessão, ajuda a reativar a produção pode, em uma economia pressionada, apenas elevar preços e importações.
Galípolo sugere que o aperto monetário é justificado porque há pressão de demanda real sem base produtiva, o que gera inflação em vez de desenvolvimento. Mas o cerne da questão é que produtividade é um problema de oferta que não se resolve com taxa de juros, mas sim com reforma estrutural, competição, investimento e integração a cadeias globais de valor.
Os juros podem conter a velocidade da demanda. Não podem, sozinhos, elevar a capacidade de crescimento da economia.
A produtividade como escolha institucional, não destino cultural
Talvez o trecho mais importante da fala de Galípolo na Conferência tenha sido aquele em que ele rejeita a explicação cultural para a baixa produtividade brasileira, em que a chamada “sociologia rasteira” transforma um problema histórico e institucional em suposto defeito atribuído a traços culturais ou ao caráter do povo. O presidente do BC lembrou que no século XIX e início do XX se acusava os japoneses de preguiçosos, e depois os coreanos, povos que se tornaram sinônimo de eficiência produtiva.
A provocação é útil porque muda a pergunta: em vez de perguntar por que o brasileiro não produz mais, é preciso perguntar quais instituições permitem que algumas empresas, setores e trabalhadores produzam mais do que outros. Produtividade depende de educação, capital, tecnologia e infraestrutura, mas também de concorrência, previsibilidade regulatória, abertura a novos mercados e capacidade de deslocar recursos de atividades pouco eficientes para atividades mais produtivas.
O Brasil tem uma vantagem real em momentos de turbulência externa. Seu mercado doméstico é amplo, a matriz energética é relativamente diversificada e o país possui força em alimentos, minerais e outras commodities. Essa posição ajuda a amortecer determinados choques e reduz a dependência de um único parceiro comercial. Mas uma vantagem conjuntural não deve ser confundida com uma estratégia de desenvolvimento.
A mesma autossuficiência que protege o país no curto prazo pode acomodá-lo no longo. A agricultura brasileira elevou fortemente sua produtividade, enquanto indústria e serviços enfrentam dificuldades persistentes para acompanhar a fronteira tecnológica.
O resultado é uma economia capaz de produzir alguns bens competitivos em escala global, mas ainda incapaz de espalhar ganhos de eficiência por toda a estrutura produtiva. A resiliência externa é um ativo; não é, por si só, um modelo de crescimento.
O mundo ficou mais caro e o Brasil precisa oferecer mais do que juros
Galípolo encerrou sua fala no Santander dizendo que o mundo deixou para trás período de juros muito baixos, em alguns momentos negativos, deu lugar a uma disputa mais intensa por capital, e quando grandes economias competem simultaneamente por financiamento, o custo do capital tende a ficar mais alto para todos, especialmente para países emergentes.
Estados Unidos, Alemanha e Japão passaram a demandar recursos para financiar investimentos, reindustrialização, energia, defesa e tecnologia e essa mudança altera o significado do diferencial de juros brasileiro. Uma taxa elevada pode atrair capital no curto prazo, mas não substitui a confiança necessária para financiar projetos de longo prazo.
O investidor que chega apenas pelo retorno financeiro é também o que pode sair mais rapidamente diante de uma mudança no cenário. Já o investimento produtivo depende de uma combinação mais exigente: estabilidade macroeconômica, segurança jurídica, infraestrutura e expectativa de crescimento da produtividade.
A escolha estrutural está diante do país
O Brasil não está condenado a crescer pouco, mas também não pode crescer indefinidamente pela combinação de consumo, crédito e expansão da demanda, esperando que a oferta se ajuste por gravidade. Em algum momento, a restrição aparece na inflação, no déficit externo, no câmbio ou na taxa de juros e, frequentemente, aparece em todos eles ao mesmo tempo.
A macroeconomia pode ajudar a identificar a febre e escolher o remédio adequado ao ciclo, mas não substitui a tarefa de aumentar a quantidade de café e água na sala. Choques de oferta são persistentes, o nível de preços importa, e a produtividade é o que separa quem cresce de quem apenas infla, como já havia nos explicado Adam Smith, há 250 anos.
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