As ações da Ferrari se estabilizaram depois que o estilo de seu primeiro carro elétrico assustou os investidores no momento da apresentação, mas o mercado mais uma vez interpretou mal o negócio. O Luce esgotou até 2027 em questão de semanas, reforçando um padrão que os investidores insistem em esquecer: a Ferrari se comporta como uma maison de luxo, não como uma montadora, e sua lógica econômica segue esse raciocínio todas as vezes.
O carro que supostamente destruiria a Ferrari chegou a Roma numa segunda-feira à noite no fim de maio, iluminado por dentro como se fosse uma peça de mobiliário. Quatro motores elétricos. Nenhum ronco de motor. Preço inicial de US$ 640 mil. A imprensa de design chamou o modelo de uma traição a tudo o que o Cavallino Rampante representa. A imprensa financeira o classificou como um erro estratégico. Ao fim do primeiro pregão, as ações em Milão caíam cerca de 8% e o papel listado em Nova York recuava por volta de 5% – um veredito dado antes de o carro virar uma roda.
Ainda assim, sustentamos isso na época: o mercado estava reagindo à aparência do carro, e não a qualquer coisa dentro do negócio, e o carro esgotaria independentemente disso.
O primeiro carro elétrico da Ferrari agora está esgotado até o fim de 2027, aproximadamente um ano depois do início das entregas, comprado pelos mesmos colecionadores abastados que os céticos juravam que jamais o desejariam. A ação que caiu no lançamento desde então voltou a subir gradualmente. As pessoas que venderam uma empresa de US$ 60 bilhões por causa de uma fotografia estavam, mais uma vez, adiantadas – e não certas.
Vale a pena parar nessa sequência, porque ela não é nova. Acontece com a Ferrari a cada poucos anos, e acontecerá novamente. A razão é um erro de categoria que o mercado parece incapaz de deixar de cometer.
A Ferrari não é uma montadora. É uma maison de luxo que por acaso fabrica carros, e a distância entre essas duas descrições é onde a oportunidade continua aparecendo. Se você a precifica como uma fabricante de automóveis, o Luce parece uma aposta de vida ou morte em um comprador de EVs volátil. Se você a precifica como uma Hermès com oficina de pintura, o Luce parece exatamente o que é: mais um objeto limitado, projetado para ser escasso, vendido antes mesmo de ser entregue. Esta análise aprofundada é sobre por que a segunda descrição é a correta, como o negócio realmente se parece por baixo da superfície, e por que uma empresa tão boa ainda entra em promoção toda vez que um jornalista que nunca administrou um P&L decide que um carro é feio.
Temos ações da Ferrari na carteira Compound & Conquer desde janeiro de 2022. Não foi nossa posição mais chamativa. Pode ter sido uma das mais instrutivas.
Um pouco de história: por que a Ferrari fabrica de menos
Enzo Ferrari não tinha como objetivo comandar uma montadora lucrativa. Seu objetivo era financiar uma equipe de corridas. Os carros de rua eram um imposto sobre os ricos que pagava pelos carros com os quais ele realmente se importava – os que venciam em Le Mans e Monza -, e ele tratava quem os comprava com um desprezo que teria levado qualquer fabricante normal à falência. Escolhia quem tinha permissão para comprar. Mandava clientes embora. Ele é lembrado, corretamente ou não, por uma doutrina que sobreviveu a ele por quatro décadas: a Ferrari sempre entregará um carro a menos do que o mercado exige.
Parece arrogância. Na verdade, é a estratégia de precificação mais disciplinada da economia de consumo. Se dez mil compradores qualificados querem um carro em um determinado ano, a Ferrari fabrica nove mil novecentos e noventa e nove. Esse carro que falta é todo o mecanismo. Excesso de demanda permanente significa que a empresa nunca dá desconto, nunca carrega estoque não vendido e nunca cede poder de precificação ao comprador. A fila de espera é o produto, o ativo que Maranello protege acima de todos os outros.
Sergio Marchionne entendeu isso melhor do que os analistas que o acompanhavam. Quando separou a Ferrari da Fiat Chrysler em 2015 e 2016, o sell-side a modelou como uma montadora e chegou ao múltiplo de uma montadora. Marchionne disse a eles que estavam avaliando a empresa de forma errada, que ela pertencia à mesma conversa das grandes maisons de luxo, e que a escassez que Enzo impunha por temperamento agora seria imposta por política. O mercado passou anos decidindo que ele estava exagerando. A ação se valorizou de forma composta ao longo de todos esses anos.
A história importa porque explica por que os pânicos recorrentes são tão confiavelmente equivocados. Cada nova preocupação – o SUV em 2022, o carro elétrico em 2026 – chega como se ameaçasse uma fabricante frágil, a um modelo ruim de distância da irrelevância. Nenhuma delas ameaça a máquina real, que nunca foi uma fábrica em primeiro lugar, mas sim um hábito de 78 anos de produzir um pouco menos de algo que os ricos decidiram que precisam possuir.
O modelo de negócio: por que 13 mil carros por ano funcionam
A Ferrari entregou 13.640 carros em 2025. Para escala, a Toyota constrói essa quantidade de veículos antes do almoço. O número mal se mexeu nos últimos três anos. A Ferrari escolheu essa restrição e reafirma essa escolha a cada trimestre.
A lógica econômica de um volume deliberadamente tão pequeno só funciona se cada unidade carregar um preço enorme e uma margem ainda maior por cima disso. O preço médio de venda da Ferrari passa de US$ 370 mil antes dos opcionais, e os opcionais são onde está a verdadeira história. A empresa chama isso de personalização: pintura sob medida, acabamento em carbono, costuras especiais, pedidos únicos de colecionadores que gastam somas de seis dígitos personalizando um carro que já custa mais do que uma casa. A receita de personalização tem sido a linha de crescimento mais rápido do negócio, e é quase margem pura, porque o comprador está pagando por exclusividade, algo que custa muito pouco à Ferrari para produzir.
Coloque as receitas em camadas e o retrato se parece menos com o de uma montadora e mais com o de uma carteira de anuidades de alta margem envoltas em torno do emblema:
- Carros e peças de reposição, que respondem pela esmagadora maioria da receita, vendidos em alocações fixas para uma lista pré-qualificada de compradores.
- Personalização, o imposto de margem crescente sobre clientes que querem que seu carro seja diferente de qualquer outro.
- Motores, incluindo unidades historicamente fornecidas à Maserati e aos programas de clientes da corrida.
- Patrocínio, área comercial e marca, a renda da Fórmula 1, licenciamento e iniciativas de lifestyle que monetizam o nome sem diluir os carros.
A estrutura significa que a Ferrari captura o valor de sua escassez duas vezes. Uma vez na alocação, quando vende um carro que o comprador esperou anos para ter a chance de adquirir. E novamente na customização, quando esse mesmo comprador paga para tornar o objeto escasso ainda mais escasso. Uma montadora normal vende uma commodity e reza por poder de precificação. A Ferrari fabrica primeiro o poder de precificação e depois anexa um carro a ele.
É por isso que o número de unidades é uma característica, não um teto, e por que quem modela a Ferrari em crescimento de volume perde completamente o motor da história. A empresa não precisa vender mais carros. Precisa vender o mesmo número de carros para pessoas mais ricas que querem que se faça mais neles. A receita cresceu por quatro anos consecutivos com volume essencialmente estável. Esse é o desenho inteiro.
O fosso: as quatro paredes em torno de Maranello
A pergunta-padrão para qualquer empresa tão lucrativa é por que ninguém copiou isso. Muitos tentaram. Toda montadora de luxo do planeta gostaria de ter as margens da Ferrari, e nenhuma as tem. A razão são quatro paredes, cada uma construída ao longo de décadas, e nenhuma disponível para compra.
Parede um: a escassez como produto
A primeira parede é a disciplina de produzir de menos. Parece trivial – e é quase impossível de replicar – porque exige que uma fabricante deixe dinheiro na mesa todos os anos, para sempre, contra a tentação constante de atender à demanda e registrar a receita. Empresas abertas em bolsa são estruturalmente ruins nisso. O incentivo para bater um número maior no próximo trimestre é implacável, e quase toda marca aspiracional acaba cedendo, inundando o mercado e vendo seu poder de precificação evaporar. A Ferrari mantém a linha há décadas porque a linha é o ativo. No momento em que ela constrói carros suficientes para atender à demanda, a lista de espera desaparece, o prêmio no mercado secundário entra em colapso e a marca se torna comum. Maranello sabe disso com a certeza de uma instituição que viu rivais cometerem o erro.
Parede dois: uma demanda que se renova sozinha
A segunda parede é a base de compradores, e esse é o número que deveria encerrar de vez o argumento de que “a marca está ficando velha”. Em 2024, cerca de 81% das Ferraris novas foram para pessoas que já possuíam uma, e 48% foram para donos de mais de uma. Esta é uma empresa que raciona oferta para um clube já existente que continua voltando, não uma companhia desesperada atrás de novos compradores.
A dinâmica de recorrência se autorreforça de uma forma quase injusta. O acesso às Ferraris mais raras – séries limitadas e modelos de pista –depende do histórico do comprador com a marca. Você conquista o direito de receber a próxima oferta comprando esta agora. Isso transforma a propriedade em uma escada de status que o cliente sobe voluntariamente, gastando mais em cada degrau para preservar posição no degrau seguinte. A marca não precisa fazer marketing. Seus clientes administram a própria retenção.
Parede três: controle vertical
A terceira parede é o fato de que a Ferrari fabrica sua própria escassez. Ela controla sua própria manufatura e se recusa a terceirizar as partes da produção que definem o carro, mantendo motor, design e artesanato dentro de Maranello. Esse controle é o que lhe permite garantir a qualidade que justifica o preço e a consistência que protege o emblema. Uma marca que licencia sua mágica para fora acaba perdendo o controle sobre ela. A Ferrari viu isso acontecer com outras e decidiu não seguir o mesmo caminho.
Parede quatro: o halo que ninguém pode comprar
A quarta parede é a Fórmula 1 e 78 anos de mito, e essa é a única que não tem etiqueta de preço. A Ferrari é a única equipe a competir em todas as temporadas do campeonato moderno. Essa herança é a razão pela qual uma Ferrari sinaliza algo que um carro tecnicamente superior de qualquer outro não sinaliza, e isso não está à venda em múltiplo nenhum. Um concorrente pode contratar engenheiros, comprar robôs e igualar a potência. Não pode fabricar um século de vitórias, nem o significado que se acumulou em torno de um cavalo empinado desde 1947.
Quatro paredes. Escassez, uma base de compradores que se renova sozinha, controle vertical e um halo impossível de comprar. Cada uma é durável por si só. Empilhadas, explicam um número que parece erro de digitação no balanço de uma montadora.
Os números: margens de 30% onde a maioria das montadoras faz 5%
Em 2025, a Ferrari transformou € 7,15 bilhões de receita em € 2,11 bilhões de lucro operacional, uma margem EBITDA de 29,5%, acima do ano anterior. O lucro líquido chegou a € 1,6 bilhão. O fluxo de caixa livre industrial superou € 1,5 bilhão. Esses são números de bens de luxo, não de montadora, e a distância entre um e outro é a tese inteira traduzida em pontos-base.
Compare a margem da Ferrari com a indústria sob a qual ela é formalmente enquadrada e a classificação errada fica evidente. A Toyota, a fabricante de massa mais bem administrada do mundo, ganha cerca de 13%. A General Motors gira em torno de 5%. A Porsche, o concorrente premium mais próximo, fica perto de 5% a 6%. A Stellantis perdeu dinheiro na linha operacional em 2025. A Ferrari quase triplica o melhor resultado entre eles e deixa o resto para trás. Um negócio não obtém margem operacional de 29,5% vendendo transporte. Obtém isso vendendo algo mais próximo de joalheria com quatro rodas.
A trajetória importa tanto quanto o nível. A receita saiu de € 4,27 bilhões em 2021 para € 7,15 bilhões em 2025, alta de 67% em quatro anos, e a margem expandiu quase todo o caminho, de algo próximo a 25% para quase 30%.
O primeiro trimestre de 2026 disse a mesma coisa em miniatura. A receita subiu para cerca de € 1,85 bilhão, com margem operacional de 29,7%, mesmo com queda nas entregas em unidades, porque um mix mais rico e mais personalização sustentaram o trimestre. Menos carros, mais dinheiro. A carteira de pedidos avançou ainda mais até o fim de 2027. Esse é o motor da escassez funcionando exatamente como foi projetado, e vale a pena parar nisso, porque é o oposto de como uma montadora se comporta: um fabricante normal que entrega menos carros reporta um trimestre pior.
Depois vem o múltiplo, que é onde o mercado admite silenciosamente o que a Ferrari realmente é, mesmo enquanto as manchetes a chamam de montadora. A Ferrari negocia em torno de 35 vezes o lucro passado. Montadoras não fazem isso. A Toyota negocia perto de 10 vezes. Já as maisons de luxo, por sua vez, ficam exatamente onde a Ferrari está: Hermès por volta de 40 vezes, LVMH em cerca de 21.
O valuation é a pista. Quando os investidores não estão em pânico por causa de um carro específico, precificam a Ferrari na faixa do luxo, e em nenhum lugar próximo da faixa automotiva, porque em algum nível todo mundo sabe o que ela é. A confusão só aparece em momentos de estresse narrativo, quando um novo modelo chega mal e o reflexo de tratar a Ferrari como fabricante sobrepõe temporariamente o conhecimento de que ela não é isso. Vale notar também: a 35 vezes o lucro, a ação hoje está abaixo de seu próprio múltiplo médio de cinco anos, que girou mais perto da casa dos 40 e poucos. O mercado está pagando menos pela mesma franquia do que normalmente paga.
A gestão: o executivo de chips que dirige uma “montadora”
Quando a Ferrari precisou de um novo CEO em 2021, não contratou alguém do setor automotivo. Contratou Benedetto Vigna, vindo da STMicroelectronics, onde comandou o negócio de analógicos e sensores e detém mais de cem patentes. Um físico que construiu a carreira em semicondutores recebeu as chaves da marca mais romântica do mundo automotivo. Os tradicionalistas de Maranello não gostaram.
A lógica era sólida, e o Luce é a prova disso. O problema mais difícil que a Ferrari enfrenta na próxima década não é styling nem marketing, mas engenharia: mover uma marca construída sobre o som e a sensação de um motor a combustão para uma era que está se eletrificando por regulação. Vigna é um engenheiro que passou a vida exatamente nessa fronteira. Ele impulsionou personalização, capacidade digital e uma abordagem medida para a eletrificação, tudo isso mantendo a disciplina de volume que protege a franquia.
Acima do CEO está a estrutura que torna crível o longo prazo da Ferrari. A família Agnelli, por meio da holding Exor, controla cerca de 24% do capital, mas aproximadamente 36% dos votos, por meio de loyalty shares que dão aos detentores de longo prazo mais poder de voto. Piero Ferrari, filho de Enzo, detém outros 10% do capital e uma fatia maior dos votos. Juntos, família e Exor comandam perto da metade do poder de voto. Essa concentração tem dois lados, e pertence tanto à tese pessimista quanto à otimista. Mas também é por isso que a Ferrari consegue fabricar um carro a menos, ano após ano, sem uma base de acionistas obcecada pelo trimestre forçá-la a perseguir volume. Os donos pensam em décadas porque a estrutura permite isso. É a mesma lógica de capital paciente que produz grandes compostos duráveis, instalada no nível do registro acionário.
O catalisador: como o carro que zombaram esgotou
O que traz a história de volta ao Luce, porque o lançamento que todos leram como risco é melhor entendido como um teste de estresse que a tese acabou de passar em público.
Comece pelo que o Luce realmente é. Quatro motores, mais de 1.000 cavalos, autonomia acima de 500 quilômetros e preço de US$ 640 mil; e o primeiro carro de cinco lugares da Ferrari, desenvolvido com o estúdio LoveFrom, de Jony Ive e Marc Newson, os designers por trás do iPhone. A reação negativa se concentrou inteiramente no design, minimalista e polarizador, voltado a um comprador que valoriza mais um Apple Watch do que um Patek Philippe. Quase nenhuma cobertura se debruçou sobre a economia do negócio, que jamais esteve em dúvida para quem entendia a base de compradores.
O carro esgotou até o fim de 2027 em questão de semanas, com Vigna confirmando pedidos tanto de clientes antigos quanto de novos. Os detratores foram barulhentos na internet e ausentes na carteira de pedidos, porque nunca foram os clientes. Os clientes eram os colecionadores que compram toda Ferrari limitada para proteger seu status, atraída pelo design da LoveFrom e pela novidade do primeiro carro elétrico com o emblema mais cobiçado do mundo. Uma tiragem limitada encontrou compradores quase imediatamente, exatamente como o modelo de escassez prevê.
Há uma segunda razão, mais silenciosa, para a importância do Luce, e é a que o ruído abafou. As regras de emissões na Europa estão ficando mais rígidas, e cada carro de zero emissão que a Ferrari vende reduz a média de carbono de toda a sua frota.
Essa é a verdadeira função do Luce: uma pequena tiragem de carros elétricos, de alta margem, compra para a Ferrari o espaço regulatório para continuar construindo os V12 que geram o dinheiro de verdade e a emoção de verdade.
O Luce defende o motor a combustão, não o substitui, e a Ferrari está cobrando nesses EVs um preço e uma margem com que a maioria das fabricantes só pode sonhar.
A ressalva honesta é que o Luce é um carro, e a questão de várias décadas sobre se a mágica da Ferrari sobreviverá plenamente à eletrificação permanece genuinamente em aberto. O que o lançamento resolveu é mais estreito, mas ainda importante: o modelo de demanda continua intacto, o poder de precificação continua intacto, e o instinto do mercado de entrar em pânico diante de uma decisão de produto da Ferrari é, mais uma vez, uma reação estética e não uma reação ao negócio.
Matando a tese: cinco maneiras de a Ferrari perder
Uma tese só vale a pena ser mantida se você consegue argumentar o outro lado, e um negócio precificado para quase perfeição merece um exercício duro. Aqui estão as cinco maneiras reais pelas quais a Ferrari pode perder.
O valuation não deixa espaço para erro. A 35 vezes o lucro, a Ferrari é precificada como um dos melhores negócios do mundo – porque é. Mas esse múltiplo significa que qualquer oscilação genuína na demanda, qualquer sinal de que a carteira de pedidos esteja afinando, reprecifica a ação de forma dura e rápida. Você não está comprando uma ação barata. Está comprando um grande negócio a preço cheio, e o mercado punirá a decepção com muito mais severidade do que puniria em uma ação barata.
A eletrificação é uma tradução ainda não provada. O Luce esgotou, mas é um carro limitado, comprado em parte como novidade e item de coleção. Se o apelo central da Ferrari, construído sobre o som e a sensação de um motor a combustão, sobreviverá a uma década de eletrificação forçada em toda a linha principal é uma questão real e em aberto. A mágica da marca pode não ser totalmente transferível, e ninguém – nem mesmo Maranello – sabe ainda.
O teto de volume é real. A escassez limita as unidades em torno de 13,6 mil, então o crescimento precisa vir de preço, mix e personalização. Isso funcionou maravilhosamente até agora, mas não é infinito. Chega um ponto em que aumentar preços e vender cada vez mais customização encontra um teto, e a única alavanca restante é volume, o que corrói justamente a escassez que move o modelo. O volante que parece imparável tem um limite teórico.
A demanda de luxo é cíclica, e a Ferrari está exposta. O gasto dos ultra-ricos não é à prova de recessão, e o mercado de colecionáveis também tem seu próprio excesso. Uma forte desaceleração do luxo, ou uma fraqueza prolongada em uma região-chave, pode travar a carteira de pedidos e esvaziar os prêmios do mercado secundário que reforçam a aura da marca. A Ferrari já navegou por desacelerações antes, mas a carteira de pedidos não é uma lei da física.
Controle concentrado e diluição de marca. O controle da família e da Exor significa que a estratégia repousa pesadamente sobre um pequeno grupo pensando certo por muito tempo. E a tentação constante de qualquer marca de luxo é monetizar demais o nome, por meio de extensões de lifestyle e iniciativas que, levadas longe demais, barateiam justamente aquilo que a tornou valiosa. A expansão de Vigna para novos territórios é majoritariamente disciplinada. O risco é que essa disciplina escorregue.
Temos Ferrari em carteira, então a credibilidade de qualquer coisa aqui depende de mostrar o histórico com honestidade. Ferrari é uma posição da Compound & Conquer desde janeiro de 2022, comprada em torno de US$ 255. Está em alta de forma respeitável, mas nada espetacular desde então; não é um foguete, é uma posição estável em uma empresa que acreditamos compor por anos. E ela está em uma carteira que também contém nossos erros genuínos. Estée Lauder caiu fortemente em relação ao nosso ponto de entrada. Match Group caiu ainda mais. Não escondemos isso. O mesmo processo que encontrou a Ferrari encontrou essas. E a disposição de mostrar ambos é a única coisa que torna as vitórias dignas de algum valor.
Conclusão: o compounder por trás do Cavallino Rampante
O estudo de Hendrik Bessembinder sobre quase um século de dados de mercado concluiu que pouco mais de 4% das ações americanas geraram toda a riqueza líquida criada acima dos títulos do Tesouro entre 1926 e 2016. Os outros 96%, juntos, não superaram uma conta de poupança. A maioria das ações não compõe. Ela corrói, lentamente, de maneiras fáceis de ignorar até que as décadas tenham passado. O trabalho inteiro de um investidor é encontrar a minoria minúscula que faz o oposto.
As empresas dessa minoria tendem a compartilhar uma forma. Elas possuem algo que levou décadas para ser construído e não pode ser comprado. Operam com uma disciplina que parece irracional trimestre a trimestre e prova seu valor ao longo dos anos. São frequentemente mal compreendidas por um mercado que insiste em compará-las com a categoria errada.
A Ferrari é uma delas, e o cavalo empinado é quase um disfarce. Sob a montadora existe uma maison de luxo com 78 anos de vantagem, uma base de compradores que se renova sozinha, um perfil de margens que pertence ao lado da Hermès, e uma regra fundadora que garante que a demanda sempre superará a oferta. Nada disso mudou quando o Luce foi revelado. Nada disso mudará da próxima vez que um jornalista decidir que uma Ferrari é feia e o mercado, por algumas semanas, arquivar uma maison de luxo junto com as montadoras.
Essa confusão recorrente não é uma falha da Ferrari. É uma característica da forma como o mercado a lê. O negócio foi projetado – por um homem morto desde 1988 – para não precisar de ninguém. E ainda não precisa. A única questão em aberto é quanto tempo levará para o resto do mercado parar de se surpreender com isso.
*Reportagem originalmente publicada em Forbes.com
