A expressão bola de neve é comum aos nossos ouvidos, e não é difícil ouvir a analogia aplicada a situações financeiras que vão de faturas de cartão de crédito em atraso à dívida pública brasileira. As duas situações podem ser aproximadas por um fator comum: os juros. Para o Fundo Monetário Internacional (FMI), a imagem é adequada para explicar parte da dinâmica da dívida brasileira, que se deteriora quando juros elevados se combinam a déficits primários e a um crescimento econômico insuficiente para compensar o custo do endividamento. Tecnicamente, esse mecanismo é conhecido como snowball effect, ou efeito bola de neve.
A plataforma Fiscal Monitor do FMI publicou um levantamento intitulado Política Fiscal sob Pressão: Dívida Alta, Riscos Crescentes e chegou a um diagnóstico duro: a dinâmica da dívida pública global não melhorou de forma material em 2025, enquanto a eclosão de uma guerra no Oriente Médio acrescentou uma nova fonte de pressão fiscal a um cenário já tensionado por gastos elevados e pelo aumento do custo dos juros.
É nesse cenário que o Brasil aparece entre os países do G20 emergente com uma das trajetórias mais preocupantes para a dívida pública. Pelo snowball effect, o país deve elevar sua dívida bruta de 93,3% do PIB em 2025 para 96,5% em 2026, alcançar 100% em 2027 e ultrapassar a barreira emblemática, chegando a 102,3% do PIB em 2028. A projeção do FMI chega a 106,5% em 2031.
Para o sócio da consultoria GO Associados e professor da FGV, Gesner Oliveira, foi a resistência aos ajustes fiscais que nos trouxe até aqui. “Quando a gente pensa em países emergentes, o FMI recomenda uma relação dívida/PIB da ordem de 60%. Estamos mais de 20 pontos percentuais da recomendação do Fundo Monetário. Como é que nós chegamos a essa situação? Com um uma resistência a ajuste fiscal muito grande”.
A receita para a tempestade perfeita começa pelo déficit primário, que é a diferença entre o que o governo arrecada e o que gasta antes do pagamento dos juros da dívida. Quando essa conta é deficitária, como ocorre no Brasil, o setor público gasta mais do que arrecada e precisa se financiar – inclusive por meio da emissão de novos títulos — para cobrir a necessidade de recursos. O problema se agrava quando o resultado primário não é suficiente para compensar o custo dos juros e estabilizar a relação entre dívida e PIB.
O Brasil registrou déficit nominal de 8,1% do PIB em 2025, segundo os dados do FMI. Enquanto o país não gera superávits primários suficientes para estabilizar a razão dívida/PIB, a necessidade de financiamento permanece elevada e os juros podem acrescentar novas camadas à bola de neve.
Para fechar essa conta, o Estado emite títulos da dívida pública, com diferentes formas de remuneração. Nem todos são vinculados à taxa básica de juros, a Selic, que está em 15% ao ano em agosto de 2026; há títulos prefixados, atrelados à inflação, à taxa flutuante e ao câmbio. Em 2025, o estoque da Dívida Pública Federal cresceu 18%, para R$ 8,635 trilhões em valores nominais. Em junho de 2026, chegou a R$ 9,268 trilhões.
Essa relação vai gerar um “ciclo vicioso perverso”, segundo Jorge Ferreira dos Santos Filho, professor do curso de Administração da ESPM. “Se por um lado eu mantenho essa taxa de juros alta para atrair investimento externo, pelo outro, a dívida brasileira tem que remunerar nesse mesmo montante. A gente tem um ciclo vicioso meio perverso.”
Por que a dívida do Brasil preocupa mais do que a dos Estados Unidos ou da China?
Quando se olha apenas o tamanho, a dívida brasileira não é a mais elevada do grupo. Pelos dados do Fiscal Monitor do FMI, a dívida bruta do governo geral brasileiro ficou em 93,3% do PIB em 2025 e deve chegar a 106,5% em 2031. No mesmo horizonte, a dívida americana deve alcançar cerca de 142% do PIB e a chinesa, 126,8%.
Para Filho, o ponto crítico é o custo de carregar essa dívida: “O problema da dívida brasileira é que ela consome, só em pagamento de juros, 8% do PIB, quase 9%”. A combinação de uma conta de juros elevada, déficit fiscal persistente e crescimento relativamente modesto torna mais difícil estabilizar a relação dívida/PIB.
Os Estados Unidos, com uma dívida muito maior, convivem com ela de outra forma – e a diferença tem nome: dólar. “Os Estados Unidos são o grande centro de liquidez do mundo, não é só o dono da maior moeda”, ressalta Filho, lembrando a centralidade da moeda americana no sistema financeiro internacional.
Esse status amplia a demanda global por ativos denominados em dólar, especialmente pelos títulos do Tesouro americano. Isso dá aos Estados Unidos uma capacidade de financiamento que não está disponível na mesma escala para o Brasil. Mas esse privilégio não elimina o problema fiscal americano: o próprio FMI projeta que a dívida bruta do governo geral dos EUA suba de 123,9% do PIB em 2025 para cerca de 142% em 2031.
A China, por sua vez, apresenta um problema de outra natureza. Sua dívida pública também é elevada e, segundo o FMI, deve chegar a 126,8% do PIB em 2031. O desafio está associado não apenas ao tamanho do passivo, mas também à desaceleração do crescimento e às pressões sobre a demanda doméstica, em contraste com a importância do setor exportador.
O risco chinês, portanto, tem uma dimensão sistêmica que ultrapassa as fronteiras do país. O tamanho da economia chinesa e sua integração às cadeias globais de comércio e produção fazem com que uma desaceleração mais profunda tenha efeitos sobre outras economias. A natureza desse risco, porém, é diferente da pressão fiscal enfrentada pelo Brasil.
A síntese do professor é que são três explicações diferentes para três problemas de dívida diferentes. “A China impõe o maior problema para o mundo e o Brasil impõe o maior problema para si mesmo.” Enquanto americanos e chineses têm amortecedores de naturezas diferentes – a moeda de reserva global, de um lado, e o peso sistêmico da economia chinesa, de outro – o Brasil enfrenta um endividamento cuja dinâmica é particularmente sensível à combinação entre juros elevados, resultado fiscal e crescimento.
É esse conjunto que faz a dívida brasileira parecer mais vulnerável, em termos de dinâmica fiscal e custo de financiamento, do que a americana ou a chinesa, ainda que seja, em tamanho, a menor das três.
Então, o problema é a Selic?
Reduzir a questão à taxa básica de juros, porém, seria contar apenas metade da história. Para Oliveira, a Selic é menos a causa e mais o sintoma de um problema que nasce nas contas públicas. “Eu diria que a Selic reflete, em grande medida, a fragilidade fiscal”, diz. Ele pondera, no entanto, que não é um fato isolado.
“A Selic hoje está alta porque a inflação está fora da meta”, diz ele, lembrando que a expectativa para o ano ronda os 5%, acima do teto de 4,5% do regime de metas, com a inflação de serviços ainda pressionada.
A esse quadro se somam incertezas externas, como possíveis choques provocados pelo fenômeno climático El Niño, além do comportamento das commodities, com destaque para o petróleo.
Oliveira resumiu o excesso de prudência com um indicador próprio: “A gente tem um índice que apelidamos de cautelômetro do Banco Central. Ele vai de zero a cem, e está em 83, contra uma média de 67.”
A leitura, para ele, é direta: a autoridade monetária não pode cortar juros com rapidez enquanto o mercado não enxergar disposição para o ajuste fiscal. É uma engrenagem semelhante à descrita pelo FMI ao analisar a dinâmica da dívida: quando o custo real do endividamento supera o ritmo de crescimento da economia, o resultado primário necessário para estabilizar a relação dívida/PIB se torna maior.
A Selic, portanto, não é simplesmente o preço que o país paga pela desconfiança, nem a origem isolada do problema. Ela é parte de uma engrenagem em que inflação, política monetária, crescimento e credibilidade fiscal se influenciam mutuamente.
Se o ajuste é o nó, o arcabouço fiscal foi desenhado justamente para tentar contorná-lo. O problema, na leitura de Oliveira, é que a régua vem sendo afrouxada. “Formalmente, a meta provavelmente será cumprida. O problema é que é uma meta de mentirinha, porque você abateu do arcabouço várias despesas. Formalmente você cumpriu, mas, na prática, o que interessa é o ajuste efetivo, que ainda não ocorreu.”
O que o mercado observa, diz ele, não é apenas o cumprimento nominal da meta, mas a distância entre o resultado necessário para estabilizar a dívida e o que o país de fato entrega. “O mercado olha muito para qual é o superávit primário necessário para estabilizar a dívida, nem digo para reduzir, mas para não sair desses 82%. É um superávit significativo, que está acima de 2%. E a gente não consegue nem 1%, mesmo tirando vários itens de despesa”.
A conclusão é de que o instrumento existe, mas não morde. “O arcabouço faz sentido em tese, mas, na prática, não vem sendo efetivamente implementado”, diz.
O resultado é uma crise de confiança
O desfecho dessa equação já começou a aparecer no preço dos ativos. “Já existe um sintoma ruim. Nós vimos uma saída de capital recorde, em agosto e, em particular, nos últimos dias”, afirma Oliveira. Esse ambiente de apreensão, explica, encarece a rolagem e encurta o horizonte: “Isso faz com que o custo da dívida aumente e o prazo médio diminua”, tornando a administração do passivo cada vez mais difícil.
É o ponto em que a dívida deixa de ser apenas um problema de custo e passa a ser também um problema de confiança.
O economista aponta um mecanismo perverso que pode neutralizar parte do efeito de uma política monetária mais branda: quando a credibilidade fiscal se deteriora, cortar juros de curto prazo não necessariamente reduz o custo de financiamento de longo prazo. “Mesmo que o Banco Central reduza a taxa de curto prazo, a taxa de longo prazo aumenta, porque as pessoas deixam de confiar nos papéis públicos”, diz.
Ainda assim, ele evita o tom catastrofista e faz questão de marcar a diferença em relação a casos extremos: “O Brasil ainda tem uma margem de manobra. A economia brasileira não está desgovernada.” Para Oliveira, a situação macroeconômica atual é mais confortável do que a da Argentina às vésperas da posse de Javier Milei, amparada por reservas internacionais elevadas e por uma inflação alta, porém administrável.
A saída, na visão dele, passa menos por uma medida isolada e mais por um sinal. “Quanto antes houver um sinal claro da necessidade e do compromisso de ajuste, mais isso facilita. Não resolve, mas é uma condição necessária para que um programa de estabilização macroeconômica funcione”, conclui.
O recado é que a dívida brasileira ainda é um problema de escolha política, e não de insolvência. Mas, à medida que a dívida cresce e o custo de financiá-la permanece elevado, o espaço para adiar escolhas fiscais fica menor.
