As criptomoedas voltaram ao fundo do poço. O bitcoin está abaixo de US$ 70.000 (R$ 364.000), em queda de cerca de 50% em relação às máximas de outubro. E o impacto é ainda mais intenso para uma nova classe de empresas listadas que passaram 2025 se reinventando como acumuladoras de criptoativos: as chamadas tesourarias de ativos digitais, ou DATs (na sigla em inglês).
Ao fim de 2025, havia mais de 200 dessas companhias, que juntas detinham aproximadamente US$ 150 bilhões (R$ 780 bilhões) em criptomoedas — formando uma espécie de mini-indústria inspirada na Strategy, gigante de compra de bitcoin com valor de mercado de US$ 44 bilhões (R$ 228,8 bilhões), que se transformou de uma pequena e esquecível empresa de software na principal defensora corporativa da inclusão de bitcoin nos balanços.
Mas, mesmo antes da mais recente rodada de quedas, muitas DATs já eram negociadas com desconto em relação ao valor de mercado das criptomoedas que mantêm. Agora, com os tokens voltando a cair, essas ações recuam mais rapidamente do que os próprios ativos que compõem suas reservas, acumulando perdas contábeis e tornando mais difícil seguir o modelo de Michael Saylor, baseado na compra contínua de criptoativos.
A fornecedora de dados Artemis estima que, no agregado, as DATs acumulam queda superior a US$ 20 bilhões (R$ 104 bilhões). A Strategy sozinha reportou prejuízo operacional de US$ 17,4 bilhões (R$ 90,48 bilhões) no quarto trimestre de 2025, e suas ações caíram quase 70% nos últimos seis meses. Já a BitMine Immersion Technologies, espécie de equivalente focada em Ethereum com sede em Las Vegas, registra US$ 8,1 bilhões (R$ 42,12 bilhões) em perdas não realizadas. Suas ações acumulam baixa semelhante, de 66%.
Embora essas empresas tenham conseguido manter seu índice de valor de mercado sobre valor patrimonial líquido (mNAV) — que indica prêmio ou desconto em relação às criptomoedas subjacentes — próximo ou ligeiramente acima de 1,0, dezenas de DATs menores passaram a negociar com descontos profundos, o que não apenas dificulta a captação de novos recursos como também coloca em xeque sua própria razão de existir.
Muitas dessas “empresas de tesouraria” simplesmente não tinham uma estratégia estruturada e funcionavam, na prática, como apostas oportunistas, afirma Marius Barnett, presidente do Sui Group Holdings, companhia de tesouraria digital focada na criptomoeda Sui.
Em tese, preços mais baixos deveriam representar o cenário ideal para comprar mais bitcoin, ether, solana ou qualquer outro ativo previsto no mandato, com desconto. Na prática, muitas dessas empresas aumentaram suas posições perto do topo do mercado, não administraram o caixa de forma conservadora e agora não têm flexibilidade para continuar comprando.
Isso inevitavelmente gera pressão de venda. Se um número suficiente de DATs começar a desmontar suas posições, não é difícil imaginar novas quedas nos preços dos tokens, alimentando mais perdas.
Em um exemplo recente, a ETHZilla, tesouraria de ether sediada em Palm Beach, vendeu parte de suas reservas de ETH, avaliadas em US$ 139 milhões (R$ 722,8 milhões), para adquirir dois motores de aeronave por US$ 12,2 milhões (R$ 63,44 milhões). Segundo a companhia, os equipamentos foram arrendados a uma grande companhia aérea — cujo nome não foi divulgado — por cerca de US$ 90.000 (R$ 468.000) por mês. O CEO McAndrew Rudisill afirma que a volatilidade não o incomoda. “Fomos bastante proativos tanto ao fazer staking de ether quanto ao gerenciar nossa exposição e sempre falamos sobre tokenizar ativos do mundo real. Nosso foco sempre foi chegar a um ponto em que você estivesse gerando receita e fluxo de caixa usando o ativo — e é onde estamos agora.”
A ETHZilla, chamada 180 Life Sciences Corp antes de aderir à onda cripto, também planeja tokenizar hipotecas para casas modulares, segmento no qual, segundo Rudisill, as taxas de inadimplência são baixas.
Ações baratas?
Hoje, muitas DATs parecem verdadeiras pechinchas, considerando que as criptomoedas subjacentes estariam sendo negociadas, em alguns casos, por apenas 13 centavos por dólar. Além disso, várias das maiores companhias, como Strategy e Metaplanet, evitaram usar suas criptomoedas como garantia, o que as livra da necessidade de liquidar reservas para cobrir obrigações.
Por mais atraentes que esses descontos pareçam, não é prudente contar com sua redução no curto prazo, a menos que o mercado cripto volte a disparar e o ímpeto das DATs seja retomado. Muitos já preveem uma onda de consolidação entre detentores corporativos de criptoativos. Mas fusões e aquisições nesse segmento são complexas.
“Acho realmente desafiador fazer M&As, pelo menos neste momento”, afirma Christian Lopez, diretor executivo da Cohen & Company Capital Markets. “Primeiro, todos acham que estão subavaliados. Podem estar ou não. Teoricamente, se eu estou sendo negociado a 0,8 vez o mNAV e você a 0,9 vez, e me adquire por 0,8x, isso é tecnicamente acréscimo de valor para ambos os lados. No papel, faz sentido. Mas aí começam os problemas de governança e de aprovação dos acionistas.”
Armadilhas
Muitos especuladores presos a uma ação negociada a 0,8x o mNAV relutarão em aprovar um acordo a 0,85, especialmente se uma liquidação puder levá-los mais perto de 1,0 vez. Por que vender a empresa com desconto se simplesmente liquidar as criptomoedas poderia levá-la ao valor patrimonial?
Essa é a armadilha em que muitas DATs se encontram agora, diz Lopez. Em alguns casos, os ativos subjacentes acumulam quedas de 20%, 30% ou até 70%, com caixa limitado. E tudo volta à liquidez. Algumas ações movimentam centenas de milhões de dólares por dia, mas muitas são pouco líquidas. Sem volume, é difícil obter financiamento a qualquer preço.
O banco de investimento de Lopez tem tentado apresentar a empresas e investidores a alternativa de títulos conversíveis. “Uma das estruturas que sugerimos a alguns clientes é uma nota conversível que capta recursos agora e só se converte quando as ações estiverem sendo negociadas acima de 1,0 vez o mNAV”, afirma. “Isso oferece proteção ao investidor — por exemplo, com prazo de dois a três anos e conversão apenas acima desse nível. A operação é tecnicamente acréscimo de valor quando ocorre a conversão, e a empresa passa a usar esse capital próprio.”
Mas os investidores não estão aderindo — e os gestores das tesourarias cripto também não. “Tem sido difícil fechar essas operações porque o spread entre oferta e demanda de preço simplesmente não converge. Os investidores querem um pouco mais de proteção e potencial de valorização, e conselhos e equipes de gestão dizem: ‘Precisamos do dinheiro’, mas consideram o custo alto demais, especialmente neste ciclo de baixa das criptomoedas.”
Algumas DATs parecem estar mudando completamente de direção.
A ProCap Financial, tesouraria de bitcoin de Anthony Pompliano, possui 5.007 bitcoins, avaliados em US$ 343 milhões (R$ 1,7836 bilhão), mas tem valor de mercado de apenas US$ 214 milhões (R$ 1,1128 bilhão). Suas ações, negociadas na Nasdaq, acumulam queda de 75% no último ano. Na semana passada, Pompliano anunciou que a ProCap adquirirá sua outra empresa, a CFO Silvia, plataforma de finanças pessoais que monitora ativos, e apresentou a companhia combinada como a “primeira empresa de finanças agênticas de capital aberto”, com a missão de “ajudar investidores independentes a ganhar dinheiro”.
Ele insiste que o acordo não foi motivado pela queda do valor de mercado ou pelo desconto profundo das criptomoedas, ressaltando que a Silvia foi criada antes da ProCap, em maio de 2025 — um mês antes de a ProCap anunciar uma fusão com uma SPAC para se tornar uma tesouraria de bitcoin. Considerando que a ProCap Financial é tão recente, é difícil criticar a rapidez de Pompliano em migrar para o novo queridinho do mercado acionário: a inteligência artificial agêntica.
Para os investidores das DATs, o verdadeiro teste deste ciclo de baixa é saber se empresas como a ProCap têm um plano viável para gerar valor a partir de suas criptomoedas ou se são apenas armadilhas de balanço. Quando o bitcoin estava em alta, essa diferença importava pouco. A US$ 68.000 (R$ 353.600) e em queda, ela faz toda a diferença.
*Matéria originalmente publicada em Forbes.com
